投资要点

    　　核心区域优质资产，区位优势不可复制

    　　公司是全国领先的高端商业综合体开发商及服务商，公司所运营的国贸中心位于首都北京的核心CBD 区域，首期始建于1985 年9 月，于2017 年8 月整体竣工，经过近30 年的开发和运营，国贸中心已经成为北京市地标建筑群之一。国贸中心占地面积17 公顷，总建筑规模110 万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成。公司在品质打造方面持续投入，坚持精品化发展，所运营资产在各自领域均具备一定的影响力和标杆效应。我们认为，公司所运营资产位置得天独厚，区位优势不可复制，产品力与区位优势相适配，有望长期在持有物业市场保持竞争力。

    　　经营稳健，抗周期能力强，2023 年各项业务全面向好2022 年公司营业收入34.4 亿元，同比减少4.01%；归母净利润11.2 亿元，同比上升8.99%。2020-2022 年公司营业收入CAGR 为5.4%，归母净利润CAGR为16.3%，疫情期间公司收入和利润逆势向好，公司抗周期能力强。写字楼及商场运营为公司主要的营业收入来源，2022 年二者收入合计占比约为8 成。公司2023Q1 写字楼及商场租金较2022 年平均租金分别上涨1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1 的77.6%，较2022 年底再度提升4.3%；随着商旅社交等活动恢复，公司酒店业务有望逐渐回至疫情前水平。我们认为，公司所运营资产在2023Q1 均有亮眼表现，写字楼及酒店租金水平的上涨、公寓出租率持续攀升、商旅社交的恢复助力酒店业务回暖均有望带动公司2023 年营业收入再度增长。

    　　高分红+强现金流，股息率具备优势

    　　公司经营现金流长期保持为正，2017-2022 年公司经营活动产生的现金净流量年均15.33 亿元，5 年复合增速8.64%。2022 年公司分红7.1 亿元，每股0.7 元，分红比例63%，ROIC 为10%，截止2022 年12 月31 日公司股息率4.4%。公司主体竣工完成后，暂无新增建筑计划，折旧摊销费用可能进一步降低，且随着其他费用地有效管控，中国国贸毛利率从2018 开始持续增长，2022 年毛利率较2018 年上涨5 个百分点达到58%，我们预计随着2023 年酒店业务经营改善，公司2023 年毛利率会进一步攀升。我们认为，公司未来收入有望长期保持稳增长，且毛利率逐步增长，未来现金流会持续走强。此外，我们结合公司历史分红比例判断公司未来分红比例会在50%以上，分红比例高，现金流属性强，有望为投资者贡献稳定的股息。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为12.9、13.5、14.1 亿元，对应EPS 分别为1.28、1.34、1.40 元/股。综合考虑公司稳健的运营情况、资产质量、高股息率等特点，我们认为公司竞争优势明显，应当享有估值溢价，给予公司 2023年 17 倍 PE 估值，目标价21.76 元。此外，结合我们测算中国国贸DCF 估值，公司截止 2023 年6 月15 日的收盘价对应DCF 估值折价 40.95%，显著低估。

    　　首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速承压；就业竞争加剧；办公楼供给增加导致招租压力加大。