公司持有国贸CBD 区域核心的商业资产，始终坚守资产运营，通过丰厚的股利分红回馈股东。2022 年，公司归母净利润同比增长8.9%，再一次证明了核心资产穿越周期的能力。展望未来，公司酒店业务有望受益于疫情后北京市商旅活动的恢复，公寓在装修升级后，出租率有望保持增长，进一步加厚公司股利分红。我们参考当前产权类REITs2023 年2.9%-3.8%的现金分派率水平，考虑公司资产稀缺性和未来成长性，给予公司21.7 元/股的目标价，对应2023年17 倍PE，维持“买入”评级。

    　　 优质资产穿越周期，稳定运营降本增效。2022 年，公司实现营业收入 34.4 亿元，同比降低 4.0%；归母净利润11.2 亿元，同比增长8.9%。报告期内，公司对部分受疫情影响的企业实行租金减免，影响当期营业收入约6903 万元。公司在营业收入小幅下行和租金减免的背景下，仍然实现业绩增长，主要是由于公司当期营业成本下降5.8%，推动毛利率同比增长0.8 个百分点至56.5%；同时公司于2020 年营业受疫情影响终端，获得的保险赔偿约1 亿元。

    　　 写字楼、购物中心稳定运营，构建收入基础。2022 年，公司写字楼和购物中心分别实现收入15.4 亿元和11.6 亿元，同比分别增长2.9%和下降1.4%。写字楼和购物中心是公司主要持有的资产，贡献当期收入的78.4%。报告期内，公司写字楼物业运营效率进一步提升，平均租金同比增长1.3%，出租率同比增长1.8 个百分点；受疫情影响，购物中心出租率维持98.8%，但平均租金同比小幅下降1.4%。未来，随着宏观经济逐渐复苏，公司写字楼及购物中心的出租率及租金均有望保持稳定增长。

    　　 公寓、酒店运营恢复，贡献未来增量。2022 年，公司公寓和酒店分别实现营业收入1.6 亿元和2.7 亿元，同比分别增长80.9%和降低41.5%，其中，酒店收入降低主要是受报告期内疫情反复和区域封控影响，北京市商旅活动受到明显限制。报告期内，公司公寓业态出租率同比增长33.9 个百分点，大户型套间出租率提升导致平均租金同比下降3.8%。展望未来，商旅活动恢复正常，公司酒店业务有望逐渐恢复至疫情前的水平；而公寓在改造升级后，出租率有望进一步提升。

    　　 股利支付率进一步提高，股息率具备吸引力。2022 年，公司公告每股分派股利0.7 元，占当期归母净利润的63.2%（2021 年为59%）。公司当前股息率超过4%。公司持有北京市国贸CBD 区域的核心商业资产，但更重要的是，公司在完成国贸区域的开发建设后，持续保持正的经营性现金流，且持续分红。公司是A 股少见的现金牛公司，有望为投资者持续贡献稳定股息。

    　　 风险因素：宏观经济恢复不及预期，公司持有物业招租困难，经营不及预期的风险；CBD 区域写字楼供给增加，公司面临竞争加剧的风险；公司股利支付率可能下行的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们认为，公司是A 股少见的聚焦核心资产，不盲目扩大经营范围的公司。其长期以来稳定分红的特点，和REITs 产品具备高度相似性，但公司分派比例提升的潜力亦大于REITs（即当前股息分派比例还远低于90%），当然也不具备REITs 产品所必备的法定分红承诺。根据公司现有持有物业的经营情况，考虑到酒店等业态的复苏，我们预计公司2023/24/25 年的EPS 达到1.26/1.39/1.45 元（原2023/24 年EPS 预测为1.21/1.38）。我们预计，后续公司将维持60%的股利支付率，推算预测公司2023/24/25 年的每股股利为0.76/0.83/0.87 元。当前产权类REITs 的2023 年的现金分派率在2.9%-3.8%，考虑到公司资源稀缺，我们认为公司代表的核心资产较为合理的类REITs现金流分派率要求为3.5%。按此比例推算，我们给予公司21.7 元/股的目标价格，即对应17 倍2023 年PE，公司当前股价16.95 元/股，我们维持公司“买入”评级。