2021 年业绩符合我们预期

    中国国贸公布2021 年业绩：收入35.9 亿元，同比增长16%，归母净利润10.2 亿元，同比增长24%，每股盈利1.02 元，与业绩快报一致，符合预期。

    公寓、酒店收入明显回升，利润率边际修复。2021 年公司酒店收入同比增长40%至4.7 亿元，较2020 年复苏明显，约回升至疫情前的七成（2019年6.7 亿元）；公寓实现收入0.9 亿元，较2020 年（0.07 亿元）大幅增长。得益于租金和出租率双提升，公司商城收入同比增长23%至11.8 亿元，写字楼收入同比下降1%至15.0 亿元。公司全年税前毛利率为55.7%，同比提升2.2ppt（主要因折旧摊销和维修保养支出增速放缓），四项费用率下降0.8ppt 至8.3%，归母净利润率28.5%，同比提升1.9ppt。

    商城出租率创新高，写字楼租金略有下滑。由于新租、续租租金和提成租金较高，叠加2020 年受疫情影响租金基数低，公司2021 年商城平均租金同比增长19%至1175 元/平方米/月；出租率提升3.0ppt 至98.8%，创历史新高，其中东楼贡献最为显著，同比提升8.3ppt 至99.9%。2021 写字楼平均租金同比下降3%至619 元/平方米/月，其中三期B 下滑最多（同比下降6%）；出租率同比提升2.4ppt 至94.5%。

    发展趋势

    公寓收入未来有望继续增长。国贸公寓经过改造后于2020 年9 月重新投入运营，截至2021 年末平均出租率回升至39.4%，平均租金391 元/平方米/月，较改造前（240-250 元/平方米/月）实现大幅提升。我们认为短期受疫情影响，高端服务式公寓租赁仍面临一定的压力，可能导致出租率和租金增速略有放缓，但不改中长期租赁需求复苏趋势，租金未来增长仍可期。

    全年分红比例增至近六成，关注后续分红比例提升幅度。公司2021 年每股分红0.60 元，分红比例提高至59%（2019 和2020 年分别为39%和49%），对应股息收益率3.64%。此前因持续发生投资物业更新与改造，公司资本支出较高。我们预计后续伴随着资本支出的减少，公司分红比例有望维持高位，建议投资者关注公司后续分红比例提升幅度。

    盈利预测与估值

    考虑到商场、酒店租金恢复好于预期，我们上调2022 年盈利3.3%至11.2亿元，引入2023 年盈利预测11.9 亿元，对应同比增速9.5%/6.0%。维持中性评级，但考虑到市场对高端持有型物业标的风险偏好提升，我们上调目标价17%至17.26 元，对应15.5/14.6 倍2022-23 年目标市盈率和6.5%的上行空间，公司当前交易于14.6/13.7 倍2022-23 年市盈率。

    风险

    持有型物业租金或出租率增速不及预期；新冠疫情影响范围和幅度超预期