1-3Q21 业绩超出我们预期

    　　中国国贸公布1-3Q21 业绩：收入同比增长19%至27 亿元，盈利同比增长27%至7.8 亿元，超出我们预期，主要因租金收入和利润率高于预期。

    　　商城、公寓租金收入增速超预期，利润率同比上行。公司前三季度商城租金收入同比增长28%至8.3 亿元，公寓租金收入5639 万元（去年同期受改造影响，有效开业时间仅1 个月，租金收入58 万元），写字楼租金收入同比持平，为11.1 亿元。公司前三季度毛利率同比提升3.1ppt 至56.7%（3Q21同比提升3.2ppt 至55.9%），主要因去年同期疫情防控致营业成本结构性高于往年；上述因素共同带动归母净利润同比增长27%。

    　　商城平均租金及出租率平稳增长，写字楼平均租金微降。得益于新租、续租租金和提成租金较高，前三季度国贸商城平均租金同比增长23%至1165 元/平/月，其中东楼同比增长24%至2169 元/平/月，三期A/B 分别同比增长25%/20%；出租率亦较去年末上行2.9ppt，其中东楼上行8.2ppt。期内由于部分客户退租或租约到期未续，写字楼平均租金同比下降1%至631 元/平/月，其中二期和三期A 下滑较多，分别同比下降2.2%和2.7%；平均出租率较年初提升1.8ppt，其中三期B 提升4.6ppt，二期和服务式办公楼边际下降。

    　　发展趋势

    　　公寓出租率料继续平稳提升。国贸公寓于2018 年4 月至2020 年8 月停业进行装修改造，并于2020 年9 月1 日起重新投入运营。截至三季度末，公寓出租率已达33.9%（年初8.4%），平均租金395 元/平/月（2020 年419元/平/月），对比改造前约250 元/平/月提升明显。我们判断，受疫情影响公寓出租率提升速度可能有所放缓，但在公司积极招租和提升服务品质的支持下，未来出租率和平均租金有望稳步提升。

    　　预计全年盈利延续积极增长，分红比例维持五成左右。我们预计公司全年写字楼收入将同比持平，商城收入同比增长近20%，酒店入住率和收入可能仍承压，对应全年营业收入同比增长15%-20%。我们估算公司毛利率有望提升2-3 个百分点，带动全年归母净利润增速提升至20%。考虑到公司后续已基本无额外资本开支，我们预计分红比例将维持在至少50%（2018/2019/2020 年分别为42%/39%/49%）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到租金增速超出预期，我们上调2021/2022 年盈利预测13%/12%至10/11 亿元。公司当前股价交易于13.8/12.6 倍2021/2022 年市盈率。维持中性评级，上调目标价9%至14.73 元，新目标价对应15.0/13.7 倍2021/2022年目标市盈率和8%的上行空间。

    　　风险

    　　主要持有型物业租金及出租率不及预期；新冠疫情影响超出预期。