核心观点：

    　　经营持续恢复，利润率维持高位。公司披露21 年三季报，21Q3 实现营收9.1 亿元，同比+14.1%，归母净利润2.6 亿元，同比+28.8%。21年公司计划实现利润总额11.7 亿元，21Q1-3 已实现10.4 亿元，完成88.5%。环比来看，21Q3 收入持平，利润有所下降，主要是经营恢复下开支增加以及防疫支出增多所致，事实上21Q2 是利润率的阶段性高点，21Q3 的利润率水平仍然维持在高位。

    　　商城经营再创新高，酒店受到疫情一定影响。21Q3 收入的增长主要有2 大动力，一是商城经营再创新高，二是国贸公寓爬坡期贡献持续增加。

    　　商城各期的租金水平都在提高，整体租金和出租率均再创历史新高，境外消费受限下国贸高端线下消费持续走强。公寓重装开业后，出租率还在爬坡，21Q3 上升至47.1%。21 年7-8 月北京出现新增本土病例，疫情态势趋严，酒店的经营受到较大的冲击，收入环比下降0.11亿元，写字楼除受疫情影响外，还受到国贸东区新增供给增加的竞争，租金和出租率均有所下降，但租金仅环比下降0.04 亿元，体现了较强的抗风险性。21 年10 月北京疫情再度反弹，酒店的经营或还将受到一定的影响，但商城的增长和公寓的爬坡或将推动公司继续增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计21-22 年公司归母净利润分别为10.2/11.5亿元，EBITDA 分别为23.2/24.9 亿元，当前EV 对应21 年5.9XEV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA）。随着疫情下公司经营好转，公司估值具备修复空间，我们给予公司22 年10X EV/EBITDA 估值，对应合理价值为24.82 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。四季度新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。