经营计划超额完成，商城收入再创新高。公司披露2020 年年报，实现营收31.0 亿元，同比下滑12.2%，归母净利润8.3 亿元，同比下滑15.1%，逐季度来看Q4 延续了Q3 以来的复苏态势，收入和业绩降幅均收窄。20 年公司计划实现利润总额10.0 亿元，20 年实现11.1 亿元，完成110%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降3.3 亿，占营收下滑的76%，但Q4 降幅已收窄至0.3 亿元。写字楼（租金同比-4.1%）基本稳定，商城（租金同比+1.3%）则在租金减免的情况下实现了正增长，表现优异。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。

    　　公寓竣工折旧摊销稳定，经营效率持续改善。国贸公寓竣工后于20 年9 月开始营业，公司已无大项资本开支，“现金牛”成型，折旧摊销也基本稳定。尽管受疫情影响公司的收入有所下滑，但公司费用也大幅减少，整体经营成本率持续下行至36.1%（同比-1.4pct），创09 年以来历史新低，持续改善，净现金额达到13.8 亿元，维持在高位水平。

    　　预计公司21、22 年EPS 分别为0.97、1.17 元/股。公司计划21 年实现利润总额11.7 亿元，较20 年计划增长17.0%，较20 年实际完成值增长5.9%。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。随着疫情好转，酒店收入将逐步恢复，商城租金有提升潜力，写字楼的出租率将逐步回升，国贸公寓也将对外招租贡献收入，公司经营将持续好转，估值也具备修复空间，我们给予公司21 年10XEV/EBITDA 估值，对应合理价值为21.47 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑