2020 年三季报业绩略超我们的预期

    　　中国国贸公布1-3Q20 业绩：营业收入同比下降14%至22 亿元，盈利同比下降17%至6.1 亿元，略超我们预期（同比下降20%），主要因商城和酒店收入恢复速度好于预期。

    　　三季度收入环比回升，酒店恢复仍缓慢。公司前三季度商城和写字楼租金收入分别同比下降2%和3%至6.5 亿元和11.1 亿元，三季度收入环比二季度增长14%，同比下降9%（1H20 同比下降17%）。我们估算前三季度酒店租金收入同比下降40%以上（1H20同比下降69%），三项费用率较去年同期下降0.6 个百分点至7.7%。

    　　商城租金、出租率环比回升，写字楼出租率继续下行。公司商城平均租金946 元/平/月，较中报（899 元/平/月）边际回升，同比仍下降3%，出租率由中报的94.3%上行至95.1%。写字楼受到部分租户退租、合约到期未续以及疫情对新租需求的负面影响，出租率较中报下滑0.8 个百分点至92.8%，平均租金小幅下降至638元/平/月（中报639 元/平/月）。

    　　发展趋势

    　　国贸公寓重新开业平均租金大增，后续料持续为公司贡献租金收入。国贸公寓已于8 月完成竣工验收，并于9 月1 日起重新投入运营，期内实现租金收入58 万元，可租面积4.7 万平，单位租金420 元/平/月，较改造前增长约70%（2018 年246 元/平/月）。我们预计伴随公寓出租率逐渐提升，公寓租金收入将持续增长。

    　　全年业绩好于年初预期，未来分红比例有望提升。我们预计公司四季度租金收入将延续环比增长态势。当前商城经营已基本恢复去年水平，全年租金收入料同比持平（原预计同比下降5%）；写字楼仍面临空置率上升压力，租金收入可能同比下降3%~5%（原预计基本持平）；酒店短期仍面临较大经营压力，收入料同比下降30%以上（原预计同比下降50%）。全年营业收入将同比下降7%，归母净利润同比下跌15%左右，好于我们之前的预测（同比下降21%）。我们预计公司2020 年将维持40%左右的分红比例（2017/2018/2019 年分别51%/42%/39%）。当前国贸公寓改造完成，我们预计后续在无重大资本开支的情况下，公司分红比例有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到商城和酒店收入恢复速度好于预期，我们上调2020/2021年盈利预测7%/3%至0.82/0.94 元/股。当前股价交易于15.0/13.1倍2020/2021 年市盈率。维持中性评级和目标价14.59 元不变，对应17.8/15.5 倍2020/2021 年目标市盈率和19%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情对出租率和租金增速影响超出预期；公寓改造进度低于预期。