经营业绩受疫情影响下滑，三项费用显著下降。2020 年1-9 月公司实现营业总收入22.35 亿元，较上年同期减少14.12%；实现归属母公司净利润为6.12亿元，较上年同期减少17.10%；实现稀释后每股收益0.61 元，较上年同期减少16.44%。2020 年1-9 月，公司三项费用占营业收入比为7.70%，较去年同期减少0.62 个百分点。其中，销售费用同比减少39.35%，主要是广告宣传费和代理佣金支出减少；管理费用同比减少1.25%；财务费用同比减少20.76%。

    　　利润率小幅下滑，货币现金显著增加。截至2020 年9 月30 日，公司总资产规模119.90 亿元，同比增长2.82%；净资产规模78.03 亿元，同比增长6.32%。

    　　2020 年1-9 月，公司的毛利率为53.64%，同比减少0.77 个百分点；净利率为27.41%，同比减少0.99 个百分点。负债结构方面，截至2020 年9 月30日，公司资产负债率为34.92%，同比减少2.14 个百分点；净负债率为13.83%，同比减少9.35 个百分点。货币资金为16.37 亿元，同比增加63.47%。

    　　商城出租逐渐恢复，公寓业务投入运营。2020 年1-9 月，公司的主要租金收入来源为写字楼、商城和公寓，出租面积占比分别57.8%、29.3%、13%，租金收入占比分别为63.2%、36.8%、0.0%。公司来自于写字楼的租金收入为11.08 亿元，同比减少2.9%；商城的收入为6.46 亿元，同比减少2.4%。

    　　写字楼平均租金为638 元/平方米/月，出租率为93%，比去年同期减少3pct；商城平均租金946 元/平方米/月，出租率95%，比去年同期增加1pct。公寓装修改造项目于2020 年8 月取得竣工验收备案，9 月1 日起重新投入运营。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。中国国贸2020 年1-9 月业绩受疫情冲击下滑幅度较大，主要是公司减免了商城租户部分租金和物业管理费以及酒店业务受到严重冲击。随着疫情的逐渐消散，酒店业务逐步恢复，公寓2020Q3投入运营，2020Q3 的收入和现金流表现显著改善。此外，公司资本开支显著减少，负债率较低，长期借款还款能力无忧，中长期的分红能力优秀。我们选取了A 股的一些含持有商业物业的公司作对比，但各家的主营模式上略有差异，中国国贸是更纯粹的商业地产股票，以租赁与经营业务为核心，且资产位置处于北京核心地段，更为优质。截至2020 年11 月2 日，中国国贸收盘价为12.42 元，对应2020 年和2021 年PE 在13.34 倍和11.56 倍。我们给予公司2020 年20-24XPE，合理价值区间在18.62-22.35 元，维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致写字楼、商城需求不足； 2）行业面临基本面下行风险。