核心观点：

    　　商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。公司披露2020 年三季报，实现营收22.3 亿元，同比下滑14.1%，归母净利润6.1 亿元，同比下滑17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降3.0 亿，占营收下滑的81.7%，但3 季度跌幅已收窄。写字楼（租金同比下滑2.9%）和商城（租金同比下滑2.4%）均保持了较为稳定的运营状态，其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复，写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。

    　　国贸公寓重装开业租金水平大幅提高71%，4 季度将贡献租金收入。

    　　毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。20 年公司计划实现利润总额10.0 亿元，前三季度已实现8.2 亿元，完成82%。单季度来看，酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境将逐步改善，政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。20Q3 公司实现经营性现金流净流入5.2 亿元，创上市以来单季度历史新高。

    　　预计公司20、21 年EPS 分别为0.82、1.09 元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为8.2/11.0/12.0 亿元，当前EV 对应20 年5.6X EV/EBITDA，21 年4.8X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。随着疫情好转和公寓竣工，公司估值具备修复空间，我们给予公司20 年10XEV/EBITDA 估值，对应合理价值为19.10 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。