经营业绩受疫情影响下滑，三项费用显著下降。2020 年上半年公司实现营业总收入14.34 亿元，较上年同期减少16.78%；实现归属母公司净利润为4.07亿元，较上年同期减少16.60%；实现稀释后每股收益0.40 元，较上年同期减少16.67%。2020 年上半年，公司三项费用占营业收入比为7.11%，较去年同期减少1.35 个百分点。其中，销售费用同比减少61.27%，主要是广告宣传费和代理佣金支出减少；管理费用同比减少8.13%；财务费用同比减少24.96%。

    　　利润率水平维持稳定，净负债率显著下降。截至2020 年6 月30 日，公司总资产规模120.45 亿元，同比增长6.35%；净资产规模75.97 亿元，同比增长7.18%。2020 年上半年，公司的毛利率为54.14%，同比减少0.44 个百分点；净利率为28.38%，同比增加0.06 个百分点。负债结构方面，截至2020 年6月30 日，公司资产负债率为36.93%，同比减少0.49 个百分点；净负债率为14.14%，同比减少14.31 个百分点；货币资金为15.94 亿元，同比增加140.09%。经营活动现金流净额为5.75 亿元。

    　　酒店经营受疫情影响较大，其余业务基本保持平稳。2020 年上半年，按行业划分，公司收入构成可划分为物业租赁及管理和酒店经营两大板块，物业租赁及管理业务实现营业收入13.33 亿元，同比减少4.43%；酒店经营业务实现营业收入1.01 亿元，同比减少69.26%。按业态划分，写字楼营业收入为7.71 亿元，同比减少0.95%；商城营业收入为4.32 亿元，同比减少6.25%；酒店营业收入1.01 亿元，同比减少69.26%。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。中国国贸2020H1 业绩受疫情冲击下滑幅度较大，主要是公司减免了商城租户部分租金和物业管理费以及酒店业务受到严重冲击。我们预计，随着下半年疫情的逐渐消散，酒店业务有望逐步恢复，叠加公寓有望2020Q3 投入运营，2020 年下半年的收入和现金流表现会有显著改善。此外，公司资本开支显著减少，负债率较低，长期借款还款能力无忧，中长期的分红能力优秀。我们选取了A 股的一些含持有商业物业的公司作对比，但各家的主营模式上略有差异，中国国贸是更纯粹的商业地产股票，以租赁与经营业务为核心，且资产位置处于北京核心地段，更为优质。截至2020 年9 月9 日，中国国贸收盘价为13.52 元，对应2020 年和2021 年PE 在14.52 倍和12.58 倍。我们给予公司2020 年20-24XPE，合理价值区间在18.62-22.35 元，维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致写字楼、商城需求不足； 2）行业面临基本面下行风险。