1H20 业绩基本符合预期

    中国国贸公布1H20 业绩：营业收入同比下降17%至14.3 亿元，盈利同比下降17%至4.1 亿元，基本符合我们预期（同比下降19%）。

    租金收入降近两成，三项费用率下降。公司上半年商城和写字楼租金收入分别同比下降6%和1%至4.3 亿元和7.7 亿元，酒店收入受疫情影响较大，同比下降69%至1.0 亿元，致总收入同比下降17%。三项费用率同比下降1.4 个百分点至7.1%，其中广告宣传费和代理佣金支出减少带动销售费用降六成，财务费用同比下降25%（利息费用资本化比例上升）。

    商城平均租金明显下滑，写字楼出租率下降。受疫情影响上半年公司减免部分商城租户的租金和管理费，致商城平均租金同比下降6%至899 元/平/月；出租率较2019 年下行0.1 个百分点。写字楼租金同比增长1%，但出租率较2019 年下降2.1 个百分点至93.6%。主要因部分租户退租或到期且新租需求放缓，其中一期下降2.4 个百分点，三期A 下降5.8 个百分点。

    发展趋势

    全年租金收入及盈利增速仍承压。我们预计公司下半年商城平均租金及租金收入将较上半年边际增长，但同比增速仍承压；写字楼受新租需求放缓影响仍将面临空置率上升压力，全年租金收入同比料小幅下降；酒店短期仍面临较大收入下行压力；我们保守估算公司全年营业收入将同比下降10%，同时考虑到运营成本上升且房产税、摊销等刚性支出增加，归母净利润同比跌幅将扩大至20%左右。

    关注分红比例提升幅度。公司2017/2018/2019 年分红比例分别为51%/42%/39%，考虑到疫情影响下公司将保持在手现金充裕且国贸公寓改造尚余0.2 亿元计划投资支出，我们预计公司2020 年将维持40%左右的分红比例。公司当前分红比例低于典型持有型物业房企（平均约50%，且基于扣除非现金成本的可分配口径），我们认为后续在无重大资本开支的情况下，公司分红比例有望进一步提升，并带动估值水平修复。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变。当前股价交易于18.0/15.0 倍2020/2021 年市盈率。维持中性评级和目标价14.59 元不变，对应19.0/15.9 倍2020/2021 年目标市盈率和6%的上行空间。

    风险

    疫情对出租率和租金增速影响超出预期；公寓改造进度低于预期。