核心观点：

    经营计划超额完成，商城租金水平持续提升。19 年中国国贸营收35.3亿元，同比增长11.3%，归母净利润9.7 亿元，同比上升25.5%。公司19 年经营计划预计实现利润总额10.7 亿元，19 年实现计划的121.5%，超额完成1/5。18 年7 月公司东楼商场竣工营业，19 年贡献租金收入约2.4 亿元，同比多增1.1 亿元，是公司营收增长的主要支撑，此外，商城整体的租金水平和出租率的上涨也是公司租金增长的重要动力。20 年公司计划实现利润总额10.0 亿元，较19 年实际利润总额下滑23%，下调主要受新冠肺炎疫情的影响，考虑到北京的严格管控情况，受影响主要集中在1 季度，因此1 季度的盈利情况不容乐观。

    经营效率持续提高，经营性现金流创新高。公司毛利率水平继续提升，19 年毛利率同比提高1.9 个百分点，考虑到公司待折旧摊销规模的持续增长，毛利率提升主要由非折旧与摊销的经营性营业成本控制带动，经营性成本率下降至37.5%，同比下降1.4 个百分点。19 年公司实现净现金额流入15.6 亿元，创上市以来历史新高。

    预计公司20、21 年EPS 分别为0.78、1.06 元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为7.9/10.7/12.4 亿元，当前EV 对应20 年5.8X EV/EBITDA，21 年4.9X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和无风险利率下行公司具备估值修复空间，我们给予公司20 年10XEV/EBITDA 估值，对应合理价值为19.54 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。新冠肺炎疫情无法有效控制，新增物业招租进度低于预期，平均租金以及出租率增速较慢或下降。