2019 年业绩符合预期

    中国国贸公布2019 年业绩：营业收入同比增长11%至35 亿元，归母净利润同比增长26%至9.7 亿元，对应每股盈利0.97 元，与业绩快报一致。

    商城租金收入增逾四成，费用率下降。公司2019 年商城租金收入同比增长43%至9.5 亿元，写字楼租金收入与2018 年持平，营业收入录得同比增长11%。2019 年三项费用率下降1.6 个百分点至8.5%，其中财务费用同比下降22%至1.1 亿元（利息支出下降且资本化率上升）。EBITDA 同比增长16%至19 亿元。

    商城平均租金及出租率明显提升，写字楼出租率小幅下滑。2019年商城平均租金同比增长20%至982 元/平/月，出租率提升5.5 个百分点至94.9%（主要因东楼和三期B 出租率大幅提升）；写字楼平均租金同比增长3%至637 元/平/月，出租率下降1 个百分点至95.7%（主要因租户提前解约或到期未续）。

    发展趋势

    2020 年收入、盈利受疫情影响料双承压。我们预计公司2020 年商城、酒店和写字楼收入将分别同比下降15%、20%和4%，致公司营业收入同比下降10%，主要因新冠疫情将影响公司商城和酒店客流量，同时受商户提前解约或延期支付租金影响，写字楼平均租金及出租率也将出现下滑。考虑到疫情带来消杀、安保等运营成本的上升，以及房产税和摊销等刚性支出的增加，我们预计归母净利润同比跌幅将扩大至20%左右。

    中长期估值能否上修须关注分红比例的提升幅度。公司2019 年每股拟分红0.38 元，对应分红比例39%，较2018 年下降2 个百分点，我们预计公司2020 年将维持40%左右的分红比例。此前由于东楼和国贸公寓等项目改造导致公司资本开支较高，分红比例低于布局持有型物业的可比公司（平均约50%），我们认为后续伴随上述改造工作接近尾声，在资本支出显著减少的情况下，公司估值能否修复取决于分红比例提升的幅度。

    盈利预测与估值

    考虑到新冠疫情对商城、写字楼租金和出租率以及酒店收入的负面影响，我们下调公司2020/2021 年盈利预测8%/1%至0.77/0.92元/股。当前股价交易于18.2/15.2 倍2020/2021 年市盈率。维持中性评级，下调目标价8%至14.59 元（因疫情影响公司收入和盈利），对应19.0/15.9 倍2020/2021 年目标市盈率和5%的上行空间。

    风险

    出租率和租金增速不及预期；国贸公寓改造进度低于预期