投资要点：
国贸三期B 竣工使用，整体运营好于预期。2017 年4 月20 日国贸三期B 阶段项目全部竣工，B 写字楼部分于2017 年4 月开业，商业裙楼部分已于2016 年10 月投入使用，新国贸饭店已于2017 年5 月开业。我们年初预计公司三期B 写字楼、商场的平均出租率在60%~65%，实际2017 年9 月写字楼和商城的当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。按照当前招商进度，预计写字楼和商城在2018 年上半年可达到满租状态。企业真实运营好于我们此前预期。
旧楼焕新颜，改造带来新契机。公司目前在推进国贸中心东楼改造及交通一体化工程，总建筑面积约为6.5 万平米，其中归属于上市公司的建筑面积3.8 万平米，该项目完工后将作为商场出租，目前尚在办理相关土地出让手续阶段，我们预计2018 年投入使用。此外，公司于2018 年4 月开始国贸公寓改造，预计于2019年9 月全部完工，预计总投资额约6.1 亿元，投资回收期约6.5 年，投资回报率（营业前10 年年均净利润/投资总额）约为9.3%。
营收稳健增长，业绩预期提升。2017 年前三季度实现营业总收入19.92 亿元，较上年同期增加15.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为4.77 亿元，较上年同期减少13.05%。营业收入增加而净利润减少主要是国贸三期B 阶段项目投入使用初期，成本费用相对较高，而营业收入逐步增长，其次由于房产税计缴政策调整和公司新的物业项目投入使用，公司缴纳的房产税较上年同期有所增加。
资产规模迅速扩张，负债结构相对稳定。截至三季度末，公司总资产规模116.26亿元，较上年同期增长7.89%；净资产规模63.12 亿元，较上年同期增长5.21%。
公司的毛利率为52.69%，较上年同期减少0.94 个百分点；净利率为23.97%，较上年同期减少7.88 个百分点。资产负债率为45.71%，较去年同期增加1.38个百分点；净负债率为36.74%，较去年同期减少5.34 个百分点。
投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020 年公司自由现金流为17.98 亿元，考虑偿还长期借款的影响因素，调整后的自由现金流为14.57 亿元。我们假设WACC 为7.82%，自由现金流法计算的中值约为302 亿元。按照最新股本计算下对应股价为29.99 元。公司2017 年11 月15 日收盘于17.27 元，对应2017、2018 年PE 分别为22.66 倍、20.32 倍，市场可比商业地产公司2017 年PE 均值为33 倍。考虑到临近年末估值切换，而且公司属于纯商业类质地更接近皇庭国际，给予 2018 年36XPE，对应目标价为30.60 元。我们取两种估值方法下较低值，目标价为30 元，维持“买入”评级。风险提示：北京商业地产市场租金下滑。
营收稳健增长，业绩预期提升
公司2017 年前三季度实现营业总收入19.92 亿元，较上年同期增加15.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为4.77亿元，较上年同期减少13.05%。营业收入增加而净利润减少主要是国贸三期B 阶段项目投入使用初期，成本费用相对较高，而营业收入逐步增长，其次由于房产税计缴政策调整和公司新的物业项目投入使用，公司缴纳的房产税较上年同期有所增加。我们预计，随着2018 年国贸三期B 阶段及国贸中心东楼改造项目完全投入使用后，公司利润总额将进入上升阶段。
资产规模稳步扩张，负债结构相对稳定
截至三季度末，公司总资产规模116.26 亿元，较上年同期增长7.89%；净资产规模63.12 亿元，较上年同期增长5.21%。
公司的毛利率为52.69%，较上年同期减少0.94 个百分点；净利率为23.97%，较上年同期减少7.88 个百分点。
截至三季度末，公司三项费用占营业收入比为12.31%，较上年同期增加3.76 个百分点。其中销售费用为60.27 百万元，同比增长118.51%，主要是国贸三期B 阶段项目投入使用后，广告宣传费和代理佣金支出增加；管理费用为83.73 百万元，同比增长32.22%，主要因为国贸三期B 阶段项目中的新国贸饭店开业前发生的酒店开办费计入管理费用；财务费用为101.25 百万元，同比增长79.42%，主要是国贸三期B 阶段项目投入使用后，相关的利息费用停止资本化，计入当期费用。经营活动现金流金额为10.29 亿元，较上年同期增长17.24%。资产负债率为45.71%，较去年同期增加1.38 个百分点；净负债率为36.74%，较去年同期减少5.34 个百分点；剔除预收账款的资产负债率为44.61%，较去年同期增加0.78 个百分点。
国贸三期B 竣工使用，运营好于我们此前预期
2017 年4 月20 日，国贸三期B 阶段项目取得竣工验收备案，标志着国贸三期B 阶段项目全部竣工，达到可使用状态。
国贸三期B 项目主塔楼国贸大厦B 座已于2017 年4 月投入使用，23-63 层为办公楼层，可出租面积约4 万平方米。国贸三期B 项目中的商业裙楼部分已于2016 年10 月投入使用。国贸三期B 项目中的酒店被命名为“新国贸饭店”，已于2017年5 月开业。目前，国贸三期B 阶段项目中的写字楼和商城出租情况良好，2017 年9 月写字楼和商城当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。按照目前招商进度，我们预计写字楼和商城在2018 年上半年可达到满租状态，项目收租能力好于我们此前预期。
同时，公司将利用国贸大厦B 座投入使用的契机，一并将现有国贸写字楼1 座、2 座和国贸大厦A 座全力打造成智能型楼宇，进一步完善和充分利用“国贸圈”APP 功能，提升对写字楼租户的全方位服务。“国贸圈”APP 以国贸商圈为依托，初步探索客户资源的深度挖掘。目前该平台主要客户为国贸片区的办公人群以及商城消费人群，提供服务涵盖物流快递、食堂、美食上门休闲体验、出行服务、停车服务等众多直击办公和消费人群痛点的服务。
公司目前在推进国贸中心东楼改造及交通一体化工程。原国贸展厅及东写字楼于上世纪90 年代初期建成并投入使用。该物业虽处于国贸中心黄金地段，但由于面积较小、场馆陈旧，同时局限于展览行业性质及市场环境等，平均租金及出租率均相对较低。公司董事会2014 年同意将该区域原有物业及与之相连的国贸写字楼2 座部分区域改建为商城，同时配合北京市政府实施国贸展厅及东写字楼区域地下国贸站轨道交通、公交、步行等一体化项目建设工作。改造项目由公司和国贸有限公司分别投资、共同建设，总建筑面积约为6.5 万平米，其中归属于上市公司的建筑面积3.8 万平米，该项目完工后将作为商场出租，目前尚在办理相关土地出让手续阶段，我们预计2018 年投入使用。
此外，公司董事会审议通过了对国贸公寓进行整体装修改造的预案。国贸公寓上一次整体装修改造为2003 年，距今已十多年，部分设施老化，缺乏现代化设备及游泳池，市场竞争力不足。公司预计国贸公寓改造项目于2018 年4 月开始动工，2019 年9 月全部完工，改造期间暂停对外出租，完成后总建筑面积不变，仍为8.0 万平米，可使用面积约4.9 万平米，包括400 余套服务式公寓及其他服务设施。公司预计总投资额约6.1 亿元，投资回收期约6.5 年，投资回报率（营业前10 年年均净利润/投资总额）约为9.3%。国贸附近酒店式公寓租金平均值大约在320 元/平米/月左右，考虑到国贸公寓定位高端，定位更靠近嘉里中心，我们预计整改后租金可提升至340-350 元/平米/月，相较目前的242 元/平米/月有较大幅度提升。
受会计以及布局调整影响，平均租金和出租率小幅下降
2017 年初至报告期末，公司写字楼和商城部分区域的平均租金和平均出租率较上年同期有所下降。主要原因有二：一是国家推行“营改增”，从2016 年5 月1 日以后的平均租金不再包含相关的增值税额；二是三期B 阶段性项目中的写字楼和商城投入使用后，公司对部分写字楼租户以及商业店铺布局进行优化调整，导致部分租户租约变更，对当期平均租金产生影响。我们认为，正常经营情况下，公司写字楼和商城的实际租金并未出现下降。
投资建议：三期B 运营好于预期，维持“买入”评级
我们年初预计公司三期B 写字楼、商场的平均出租率在60%~65%，实际出租情况2017 年9 月写字楼和商城的当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。企业真实运营好于我们此前预期。此外，公司计划对国贸公寓进行整改，我们预计整改后租金可提升至340-350 元/平米/月，相较目前的242 元/平米/月有较大幅度提升。由此，我们预计2017-2019 年营业收入分别为26.38 亿元、29.16 亿元、30.99 亿元。
我们预计2017-2019 年公司实现归母净利润分别为7.3 亿元、8.6 亿元、9.1 亿元，对应EPS 分别为0.73 元、0.85 元和0.90 元。
由此，我们预计2020 年公司自由现金流为17.98 亿元，考虑偿还长期借款的影响因素，调整后的自由现金流为14.57 亿元。我们假设贝塔值为1.2，无风险利率3.6%，市场预期收益率为10%，税率25%，债务成本4.8%，债务比率45%，则WACC 为7.82%。按照自由现金流法计算的中值约为302 亿元，按照最新股本计算下对应股价为29.99 元。公司2017年11 月15 日收盘于17.27 元，对应2017、2018 年PE 分别为22.66 倍、20.32 倍，市场可比商业地产公司2017 年PE均值为33 倍。考虑到临近年末估值切换，而且公司属于纯商业类质地更接近皇庭国际，给予 2018 年36XPE，对应目标价为30.60 元。我们取两种估值方法下较低值，目标价为30 元，维持“买入”评级。
风险提示：北京商业地产市场租金下滑。