事件：

    近期我们对东风汽车(600006)进行了调研，与公司管理层进行了深入交流。

    点评：

    轻卡销量稳定，结构调整进行时，未来2年公司力图增效减亏 公司产销快讯显示2011年本部轻型车销量约19.8万辆，同比增长1.3%，略高于轻卡行业-3.5%的增速，但本部亏损有所放大/2011 年前 3 季度本部净利润约为-2.4亿，超过去年全年（-1.9亿）。2011年年末到2012年2月公司轻卡市场占有率环比有所下降，主要由于年末至今公司主要轻卡产品价格微涨。考虑到2012年轻卡市场的需求与竞争状况，我们预计2012年公司轻卡销售目标将于2011年全年持平，从1、2月市场反馈来看，销售压力始显。我们预计会继续保持首选份额的策略目标，从而在价格上有所调整。 钢材、橡胶等原材料价格从2011年3季度开始至今大约有20%的下降，理论静态计算毛利率会有3-4个百分点的回升。受制于轻卡行业整体产能过剩，市场竞争相对激烈，各大厂商通过降价或促销等手段很快将原材料的价格波动传导到轻卡售价上。我们判断原材料降价对轻卡行业的盈利提升相对有限。我们预计公司未来会通过产品结构调整，从采购、技改方面降成本，力图增效减亏。

    东风康明斯接近产能瓶颈，未来看点在于产品结构调整 东风康明斯发动机目前配套东风商用车中重卡的比例约为60-65%，主要配套车型为天锦、天龙。2011年销售约23万台，同比微降1.72个百分点，好于下游重卡行业-13.5%的同比增速。2011年三季报显示康明斯净利润下滑约27%。我们判断销量、利润变化不同步的原因有二：一是发动机产品结构变化。东风康明斯目前利润主要来源于C系与L系发动机，B系发动机利润贡献较少。2011年毛利率较高的L型发动机因下游东风牵引车销量下滑，占比减少。二是发动机价格因市场竞争激烈有所下滑。东风康明斯的最主要的直接竞争对手是玉柴；另外，东风康明斯的发动机近年来售价也一直保持小幅下降的趋势。 2012 年东风康明斯销售目标预计相比 2011 年微降。东风康明斯目前产能在20万台以下，近年已达到产能极限。未来看点在发动机产品的结构调整上。我们预计2012年重卡牵引车市场将有18%左右的恢复性增长，将带动东风康明斯L型发动机的销量，相应的结构改善将带来盈利回升。

    未来2年郑州日产产能加速扩张，新车引进加速 郑州日产目前主要产品是皮卡与 MPV\SUV，帕拉丁目前占比较小。郑州日产二工厂 2010 年 4 季度投产，目前产能全部用于代工东风日产的奇骏和逍客车型（12.2万台，代工费5000元/台，利润大约900 元/台)，贡献2011年盈利约1.1亿元。考虑2011年郑州日产销量15%的增长与二工厂代工收益，预计2011年郑州日产贡献的权益净利约1.3亿元。 我们预计2012年郑州日产二工厂全部产能将继续用于代工，未来可能的新车型将放在产能为9.8万的中牟一工厂。根据规划至2012年底左右，一工厂产能将提升至18万台。我们预计新产能首次投放的车型可能为合资自主的SUV，预计定位为紧凑型，参照8-15的价格区间。2012年的盈利仍然依靠皮卡、CDV与原有的SUV车型，预计2012年郑州日产贡献净利将有10%增长。

    盈利预测与估值：下调公司2011-2012年的盈利预测，维持“强烈推荐”的投资评级

    基于轻卡业务亏损扩大,我们将公司 2011-2012 年的盈利预测从现在的 0.25元、0.35元分别下调至0.17元和0.30元。维持2013年0.58元的盈利预测不变. 按2012年3月16日的收盘价3.57元计算，对应动态市盈率为21倍、12倍和6.2倍。按照2012年9月30日的每股净资产2.98元计算，最新市净率为1.2倍。