事件描述

    白云机场发布2023 年三季报，公司实现营业收入17.17 亿元，同比增长34.6%，较2019Q3降低13.0%；实现归属净利润1.16 亿元，同比扭亏为盈，但依旧比2019Q3 低19.8%。

    事件评论

    运营持续改善，收入环比修复。2023Q3，国内旅游需求报复性反弹，暑运长假因私出行需求爆发，国际航线于新航季后加速修复，公司经营数据环比继续改善；2023Q3，公司航班起降12.22 万架次，旅客吞吐量1736.57 万人，分别恢复至2019Q3 同期的97.7%和92.0%。国内航线恢复速度领先于国际航线，国内旅客吞吐量1471.25 万人次，同比2019Q3 增长4.8%，国际和地区旅客吞吐量265.33 万人次，恢复至2019Q3 的54.9%。

    航空与非航收入随流量修复而持续改善，2023Q3 白云机场实现营业收入17.17 亿元，恢复至2019Q3 的87.0%，环比增加8.1pct。从上半年财报来看，白云机场的免税和含税商业业务相较2019 年仍有较大缺口，我们预计2023Q3 的非航收入8.49 亿元，比2019年少25.1%，归结于三个方面：（1）经营型转换成管理型，收入和成本计提变化；（2）免税商品供给和营销并未恢复，客单价被低估；（3）有税商业招标仍然处于上行通道，预计相关收入将会逐步上行。商业收入是机场满足客流需求的结果，一方面看机场自身客流恢复，另一方面看商品营销的恢复，两者相辅相成。

    成本管控持续强化，盈利逐季抬升。2023Q3 公司实现营业成本13.40 亿元，同比增加11.5%，相较2019Q3 下降16.0%。过去三年，白云机场持续强化成本管控，2022 年的员工总人数相较2019 年减少21.1%，公司治理情况持续改善，从经营型机场向管理型机场变革。2023Q3，白云机场期间费用为2.01 亿元，相较2019Q3 提升42.5%，财务费用和销售费用有比较明显的上涨。总体来看，2023Q3 公司收入环比修复，成本延续优化趋势，期间费用稳中略升，最终公司实现归属净利润1.16 亿元，恢复至2019Q3 的80.2%，恢复系数环比2023Q2 提升24.8pct，业绩呈现逐季改善的趋势。

    投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。疫情之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；疫情期间，国内免税弯道超车，消费回流驱动海南免税客单价大幅提升；疫情之后，消费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。预计白云机场2023-2025 年归属净利润分别为6.0、17.5 与20.5 亿元，其中24-25 年盈利对应PE 估值为14 和12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 国际航线恢复进展较慢风险；

    2、 资本开支风险；

    3、 免税政策与合同风险。