投资要点

    　　白云机场、迪岸公司签署T1 航站楼规划范围内广告媒体资源经营项目合同2023 年5 月11 日，白云机场与迪岸公司签订T1 航站楼广告媒体经营合同。迪岸公司有偿使用白云机场T1 航站楼规划范围内广告媒体，迪岸公司向广告公司支付广告发布费，第一经营年度广告发布费基准价（含税）为：人民币2.858 亿元。广告媒体经营期限为32+X 个月，其中“32 个月”为自2023.5 至2025.12，“X个月”根据T3 航站楼启用、T1 航站楼流程及装修改造情况确定。

    　　广告特许经营费计算规则

    　　考虑首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复具有一定不确定性，特许费基准在2.858亿元基础上，将按照实际旅客吞吐量增幅而调整。后续经营年份，将基于上一年度实际广告特许经营费进行浮动。

    第1 经营年度（2023.5.13-2024.5.12）：以旅客量5000 万人次为基准，若-20%≤实际旅客吞吐量变动幅度△≤20%（即4000-6000 万人次），则广告经营权转让费基准价（不含税）为2.858 亿元；若△>20%（即>6000 万人次），则转让费基准价=2.858*【1+50%*（α-20%）】；若△<-20%（即<4000 万人次），则转让费基准价=2.858*【1+50%*（△+20%）】。

    　　第2-5 经营年度：若旅客吞吐量同比变动幅度在20%内，则广告费=上一年度广告费*（1+6%）。若增幅超过20%，则机场方取得超额收入；若降幅超过20%，则机场方给予部分广告费减免。

    　　新旧合同比较：新合同保底金额较旧合同明显增长新合同经营权范围小于旧合同，故保底额口径为不可比。本次招商仅涵盖T1 航站楼国内区域媒体资源，剩余资源待公开招标。根据招标公告，本次招商项目仅包括T1 航站楼国内区域376 个广告媒体资源，不包括东一、东二指廊区域广告媒体以及安检区域LED 媒体，相关区域改造完成后将启动招商。

    　　机场在广告业务上一般收取保底的模式基本未变。从表观来看，旧合同租金计算模式为“保底+销售额超额提成”，而新合同取消了超额提成条款，变更为旅客量高增奖励；但从过往实际履约来看，机场广告费实际收入与合同约定保底金额基本接近。因此，我们认为新旧合同计算模式变动影响有限。

    　　我们预计同口径下新合同保底额大幅增长，显现机场强势议价能力。1）若首年（2023.5-2024.4）旅客量恢复至19 年7339 万人次，对应首年保底约3.24 亿元，在资源范围缩小的情况下，超出上轮合同19 年保底额16%。2）基于19 年旅客量7339 万人次，假设首年旅客吞吐量为7000-8000 万人次，对应首年广告费3.14-3.43 亿元。若后续20 个月旅客量年度变动幅度在20%内，即每年广告费在上年实际广告费基础上递增6%，对应前32 个月内广告费8.83-9.63 亿元，月均值较上轮合同月均保底额增长-5%至+4%。3）若首年旅客量≥7530 万人次（较19 年+2.6%），则T1 航站楼新合同前32 个月保底额月均值已超过旧合同保底额月均值。若考虑T1 航站楼待招商广告资源部分贡献，本轮合同保底额增幅将更明显。

    　　白云T1、T2 航站楼新广告协议落地，首个经营年度保底额基准分别为2.858、3.98 亿元。根据广告费计算规则，若首个经营年份（2023.5-2024.5）旅客吞吐量恢复至19 年水平7339 万人次，公司预计取得广告费收入7.75 亿元。

    　　未来展望：2023 年看国际客流、免税销售恢复，收入成本剪刀差拐点或现客流方面，国际航班恢复趋势明确，根据航班管家，5 月9 日白云机场国际航班量已恢复至19 年的51%。

    　　免税方面，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，公司议价权将大幅回升。2022 年6 月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。根据中国海关，23 年1 月白云机场免税店销售额1765 万元，人均免税销售额118 元，为历史最佳。19 年白云机场免税店销售规模与客单价基数低，人均消费额103 元，不到上海机场/首都机场的1/3，我们认为，客单价上行趋势有望持续超预期，有望驱动机场业绩超预期。

    　　有税商业方面，2022 年十一白云机场LV、GUCCI、Tiffany 精品店（有税）陆续开业，预计2023 年将有更多高奢品牌入驻，重塑机场有税渠道商业价值。2023年3-4 月，公司挂出T1、T2 有税商铺招商公告，预计合同将陆续落地，并将取得不错的结果。

    　　成本端，我们认为过去几年白云机场成本控制尤其值得重视，自T2 航站楼18年投产以来，白云机场员工数量从17 年末的13670 人下降至22 年末的10168人，净减3502 人，未来或将继续维持下降趋势。

    　　盈利预测与投资建议

    　　三年低谷已过，23 年将为国际客流明显恢复与机场议价权明显回升的关键一年。非航收入有望超预期、成本端有望维持下行趋势，同时22 年末可抵扣亏损的递延所得税资产6.4 亿元，公司有望迎来收入成本剪刀差。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为5.65、18.07、27.51 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，免税销售不及预期等。