白云机场作为大湾区核心枢纽机场，后疫情时代将充分受益于产能释放和免税业务增长。维持“强烈推荐”评级。

    　　航空需求正在快速修复中，国际客流恢复提速。随着2022 年底疫情管控放开以及国内疫情的缓解，今年年初国内航空市场在春运刺激下开始快速修复。

    　　春运后半程开始，国内积压了三年的商旅需求爆发，支撑了节后淡季需求。

    　　2023Q1 全国航班量恢复至2019 年同期的82.5%，旅客量恢复至2019 年的80.0%；其中国内航班量恢复至2019 年的97%，国内旅客量恢复至2019 年的88.6%。国际航班方面，受益于政策端的不断放开和航权谈判进展，国际航班目前恢复至2019 年的30%。预计在春夏季国际航班有望恢复至2019 年的40%以上，至今年年底有望恢复至70%以上，全年平均恢复至2019 年的50%；2024 年，国际航班有望迎来全面修复。

    　　白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽机场，后疫情时代增长动力充足，业绩确定性和弹性兼备。1）作为国际客流占比较高的国际枢纽机场之一，白云机场的航空性业务将直接受益于国际客流的恢复，尤其是亚洲、澳洲的恢复。2）后疫情时代，国际旅客吞吐量及占比有望进一步增长。白云机场定位引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽，规划产能高于区域内其他机场，且珠三角枢纽（广州新）机场投产后，白云机场有望聚焦干线航线和国际航线。2030 年白云机场旅客吞吐量有望达到1.2 亿人次，国际旅客占比有望提升至30%，即国际旅客有望达到3600 万人次，相较2019年接近翻倍。3）受益于充足的产能释放空间、国际客流增长、人均免税销售额的提升，白云机场被疫情中断的免税业务高速增长有望在后疫情时代重拾，保留的高扣点模式将为公司免税收入贡献弹性。根据我们测算，中性假设下有望实现18 亿元免税收入，远期有望实现超过40 亿元免税收入。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。我们认为白云机场：1）中短期受益于国内、国际航空需求修复，业绩有望迎来修复；2）长期来看，白云机场免税业务有望释放潜力，为公司收入贡献弹性。我们预计2023-25 年公司国内旅客吞吐量分别为2019 年的100%/105%/110%，国际+地区旅客吞吐量分别为2019 年的50%/100%/110%，预计公司2023-25 年归母净利润分别为6.7/16.5/22.0 亿元，对应54/22/17 倍P/E。维持公司“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；免税销售不及预期；国际客流不及预期。