1、2022 年报：全年亏损10.7 亿，同比增亏。1）财务数据： a）2022 年：营收39.7 亿，同比-23.3%，较19 年同比-49.5%，亏损10.7 亿（21 年同期亏损4.1亿），扣非后亏损11.2 亿。b）分季度：Q4 营收6.63 亿，同比-57.2%；Q4 归母净利为-4.4 亿（21 年同期盈利0.84 亿），Q1~Q4 扣非净利分别为-0.91、-4.45、-1.17 和-4.69 亿。2）经营数据：a）22 年公司累计完成起降架次26.7 万架次，同比下降26.4%，旅客吞吐量2611.0 万人次，同比下降35.1%。其中国际+地区旅客81.3 万人次，同比提升18.2%，占比3.1%。b）22 年累计起降架次恢复至2019 年同期水平的54.3%，旅客吞吐量恢复至35.6%，其中国内旅客恢复至46.3%，国际旅客仅为2019 年的4.3%。3）分部业务：a）广告业务收入5.72 亿，同比-32.3%，主要系期内广告发布费减免，影响收入1.65 亿，归母净利影响约1.24 亿；b）免税业务：期内签订补充协议，约定2021 年免税租金收入1.23 亿，以22 年国际客流同比增幅测算，22 年免税租金约1.45 亿。4）成本费用：报告期内，公司优化成本结构，成本费用支出实现近三年最低。a）成本：2022 年营业成本49.3 亿，同比-5.7%。其中人工成本17.0 亿，同比-1.8%；折旧费14.0 亿，同比-9.7%；劳务成本2.6 亿，同比-28.3%；直接成本3.7 亿，同比-7.0%。b）费用：2022 年三费合计5.0 亿，同比-0.9%，三费率为12.7%，同比+2.9pcts。其中销售费用、管理费用同比分别-5.2%、-6.2%，财务费用+22.3%，主要是发行短融债所致。

    　　2、2023 年一季报：23Q1 盈利0.45 亿，实现扭亏为盈。1）23Q1：营收13.59亿，同比+9.7%，较19 年同比-29.1%，盈利0.45 亿（22 年同期亏损0.83 亿），扣非后盈利0.38 亿。2）经营数据：客流持续恢复，3 月国内客流持平19 年，国际恢复至26.4%：a）23 年3 月，白云起降架次已恢复至19 年同期的91.7%，旅客吞吐量为19 年80.6%，其中国内旅客为19 年同期的99.7%，国际旅客为19 年的26.4%。b）1-3 月累计起降架次恢复至2019 年同期水平的86.7%，旅客吞吐量恢复至75.4%，其中国内旅客恢复至95.2%，国际旅客为2019 年的17.9%。3）成本费用：成本管控效果明显，Q1 营业成本11.3 亿，同比-7.2%，三费1.36 亿，三费率10.0%，同比持平；4）免税业务：根据广州海关统计，1 月白云机场口岸免税店销售额达1765.2 万元人民币，同比增长3.9 倍，对应人均客单价达118 元，假设1-3 月客单均值以120 元测算，一季度国际地区客流84 亿，对应免税销售额约1 亿元。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们调整2023-2024 年盈利预测分别为预计盈利7.1亿和盈利20.2 亿（原预测为盈利8.6、20.1 亿），引入2025 年盈利预测为盈利25.0 亿，对应23-25 年EPS 分别为0.30、0.86 和1.06 元，PE 分别为53、19和15 倍。2）投资建议：我们认为核心枢纽机场价值并未改变：a）区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益；b）免税业务仍大有可为：公司与中免的补充协议保留了弹性预期，同时客单价延续成长逻辑，随着国际客流恢复，免税有望继续发力；c）有税方面，已成功引入古驰、蒂凡尼、路易威登三个重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。维持此前估值方式及目标市值500 亿，对应目标价21.1 元，预期较当前32%的空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、国际客流恢复不及预期。