投资要点

    　　白云机场发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营业收入39.71 亿元，同比-23.34%；归母净亏损10.71 亿元，2021 年实现归母净亏损4.06 亿元，亏损同比增加163.79%。2023 年一季度实现营业收入1359.27 百万元，同比+9.71%。

    　　实现归母净利润44.73 百万元，22 年一季度归母净亏损82.70 百万元，22 年第四季度归母净亏损444.02 百万元，19 年一季度归母净利润223.59 百万元。

    　　2022 年运营：疫情扰动，旅客量不足19 年的四成。2022 年旅客吞吐量为2611万人次，较去年-35.1%，相当于19 年的35.58%，但仍蝉联国内机场吞吐量第一；其中国内、国际+地区旅客分别同比-36.1%、+18.3%，分别相当于19 年的46.28%、4.35%。飞机起降架次26.66 万架次，同比-26.4%。货邮吞吐量188 万吨，同比-7.9%。

    　　一季度客流高速恢复：国内已超19 年月均旅客量，国际及地区复苏趋势明确。

    　　2023Q1 白云机场旅客吞吐量1369.18 万人次，环比上一季度+228.1%，其中国内、国际+地区客流分别+231.4%、+188.3%。结构上来看，国内旅客1 月份即迅速反弹到19 年月均旅客量（456 万人次）的90%，2、3 月旅客量超过19 年月均，1-3月环比分别+197%、+10%、+5%；国际旅客量的恢复则相对平缓，但复苏趋势非常明确，1-3 月环比增速分别+36.7%、+68%、+67%。

    　　看好客流量、质齐升。①量：良好的区位使白云机场对因公、因私客流均充足，产能仍有较大提升空间。②质：民航换季推动国际旅客比例加速上升。3/26 民航换季，2023 年夏秋国内时刻转向国际初见端倪，白云机场国内时刻同比-4%。根据航班管家数据，4 月第二周白云机场国际航班量、旅客量已分别恢复到19 年同期的39.19%、42.16%。

    　　客流恢复将持续拉动业绩复苏，尤其是非航业务弹性充足。①免税方面，机场免税店中标运营商中国中免在疫情期间加速成长，目前供应链完善、商品品类齐全，国际客流复苏、免税经营恢复正常后，考虑到白云机场目前与其他枢纽机场相比较低的客单价，其成长空间极大。②有税方面，重奢品牌入驻、招商工作正在有序推进，客流的恢复将在有税区有效变现。

    　　盈利预测：调整盈利预期，预计2023-2025 年公司归母净利润为5.90、16.69、23.17亿元，对应当前股价，PE 估值分别为64.1、22.7、16.3 倍，维持“增持”评级。

    　　投资策略：1）疫后修复，白云机场各业务均有看点：领先的国际客流恢复速度叠加19 年低基数，给予免税业务充分的成长空间；高奢入驻+积极招商，有税区迎来新增长极；广告协议即将到期重谈带来新的机会；产能扩建+空铁联运有望拓展腹地范围，大湾区旅客向白云机场集中。2）机场板块价值与国际航线的修复有较强关联性，客流恢复后有望重拾免税增长曲线。随着换季后国际航线的持续恢复，机场免税销售额有望逐渐回归。预计23 年起机场也将脱离出行板块走出自己的独立行情，枢纽机场王者归来可期。

    　　风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等