公司发布 2022 年业绩快报：1）全年实现收入39.7 亿，同比下降23%；亏损10.7 亿，较上年同期有所扩大（2021 年亏损4.1 亿）；扣非亏损11.2 亿，2021年为亏损4.5 亿。2）22Q4 单季度收入6.6 亿，同比-57%，亏损4.4 亿（21Q4盈利0.8 亿）；扣非后亏损4.7 亿（21Q4 盈利0.7 亿）。22Q1-4 扣非净利分别为-0.9、-4.5、-1.2 和-4.7 亿。

    　　经营数据：疫情冲击，业务量同比下滑明显。1）2022 全年：完成起降架次26.7 万，同比下降26.4%，旅客吞吐量 2611 万人次，同比下降35.1%，其中国内旅客同比下降36.1%，国际+地区旅客同比增长18.3%。相较于2019 年，起降架次下降45.7%，旅客吞吐量下降64.4%，其中国内下降53.7%，国际+地区下降95.7%。2）2022Q4：22Q4 完成起降架次4.52 万，同比下降50.1%，旅客吞吐量 417 万人次，同比下降55.1%，其中国内旅客同比下降57.6%，国际+地区旅客同比+97.5%。相较于2019Q4，起降架次下降64.0%，旅客吞吐量下降77.9%，其中国内下降72.7%，国际+地区下降93.8%。

    　　我们预计2023 年以来公司免税客单价持续超过19 年，延续成长逻辑。以23年1 月为例，根据广州海关统计，1 月白云机场口岸免税店销售额达1765.2万元人民币，同比增长3.9 倍，对应人均客单价达118 元，2019 年全年平均为103 元，超出近15%。且考虑当前仍有部分商铺未营业，逐步正常化后品类或可进一步丰富，客单价有望继续提升。

    　　客流持续恢复，3 月国内客流持平19 年，国际恢复至26.4%：1）23 年3 月，白云起降架次已恢复至19 年同期的91.7%，旅客吞吐量为19 年80.6%，其中国内旅客为19 年同期的99.7%，国际旅客为19 年的26.4%。2）1-3 月累计起降架次恢复至2019 年同期水平的86.7%，旅客吞吐量恢复至75.4%，其中国内旅客恢复至95.2%，国际旅客为2019 年的17.9%。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，出行发生较大变化，综合考虑，我们调整2023-2024 年盈利预测分别为预计盈利8.6 亿和盈利20.1 亿（原预测为预计盈利9.8 亿和盈利20.2 亿），对应23-24 年EPS 分别为0.36 和0.85 元，PE 分别为45 和19 倍。2）投资建议：我们认为后疫情时代核心枢纽机场价值并未改变：a）区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益；b）免税业务仍大有可为：公司与中免的补充协议保留了弹性预期，同时客单价延续成长逻辑，随着国际客流恢复，免税有望继续发力；c）有税方面，已成功引入古驰、蒂凡尼、路易威登三个头部重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。考虑补充协议仍以 2019 年国际客流量80%为基准建立保底租金动态调整机制，我们以25 年为稳态下，预计实现盈利25 亿，给予20 倍PE，目标市值500 亿，对应目标价21.1 元，预期较当前28%的空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、国际客流恢复不及预期。