投资要点

    　　市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，我们认为机场渠道场景被低估疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019 年北上广机场免税店销售额占比约56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28%增长至57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。

    　　我们认为，从1 月白云机场免税客单历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。

    　　1 月白云机场免税店人均销售额118 元，创历史最佳，实际水平或更高1 月白云机场免税店人均销售额118 元，为历史最佳水平。2023 年1 月8 日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1 月8 日起白云机场CDF 进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057 种商品的销售。根据中国海关数据，2023 年1 月白云机场口岸免税店销售额1765 万元，同比增加3.9 倍，国际及地区旅客量15 万人次，对应人均免税销售额118 元，为历史最佳水平。2022 年1月广州机场免税销售额约360 万元，人均免税销售额约88 元。

    　　我们预计1 月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118 元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、渠道差异，海关披露数据往往相对最低。

    　　我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2 月6 日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。

    　　因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。

    　　疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8 亿元，人均免税销售额分别为 34、67、92、114 元。2019 年白云机场免税销售额 19.2 亿元，同比增长 117%，人均免税销售额103 元。

    　　免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前2022 年6 月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。

    　　若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于23 年1 月免税人均销售额118 元，假设24 年国际客流至少恢复到19 年水平，免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　23 年春节期间白云机场国内客流已恢复到19 年同期水平，23 夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计22-24 年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　旅客量不及预期，免税销售不及预期，1 月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。