事件：公司发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入20.3 亿元，同比减少15.2%；实现归母净亏损5.2 亿元，较上年同期亏损（4.1 亿元）扩大1.1 亿元；实现扣非归母净亏损5.4 亿元，较上年同期亏损（4.3 亿元）扩大1.1亿。其中Q2 归母净亏损为4.3 亿元，较上年同期亏损（2.6 亿元）扩大1.7 亿元，环比Q1 亏损（0.83 亿元）扩大3.5 亿元。

    国内疫情反复，航空需求同比下滑。公司22 年上半年飞机起降架次约13.2万架次，较21 年同期下降28.0%，较19 年同期下降45%；旅客吞吐量约1,233.5万人次，较21 年同期下降42.6%，较19 年同期下降65.4%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较21 年同期分别变化-43.0%、+6845%、-22.7%，较19 年同期分别下降54%、98%、97%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求保持高位，公司22 年上半年货邮吞吐量同比增加2.9%。由于航班旅客内部结构的变化，22 年上半年公司航空服务业务仅实现营业收入17.7 亿元，较21 年同期下降6.8%，较19 年同期下降45.1%，不过公司广告业务实现正增长，同比增长20.8%。

    部分运营成本刚性拖累公司毛利率。公司持续推进降本创效工作，人力成本、能源成本、采购成本、维修费、消费支出及差旅费均得到有效控制和降低，但由于机场整体运营成本较为刚性，22 年上半年公司营业成本为同比下降5.9%，降幅小于营收降幅；受此影响，公司整体毛利率为-21.2%，同比减少11.9pct。

    免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性。相对于上海机场与日上上海签署的《补充协议》，白云机场与中国中免子公司（广州新免）签署的《补充协议》

    保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。

    三期扩建稳步推进，长期发展潜力巨大。白云机场三期扩建计划在2025 年完工投产，根据规划白云机场三期扩建完成后将拥有3 座航站楼、5 条跑道，远期终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4 亿人次、货邮吞吐量600 万吨。

    投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 同时公司与中免签署的免税业务《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性；随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24 年净利润预测分别为-2.8 亿元、+5.1 亿元、+13.6 亿元；维持公司“增持”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。