事件描述

    　　白云机场披露2020 年年报与2021 年一季度业绩报告，其中2020 年公司营业收入52.2亿元，同比下滑37%，实现归属净利润-2.5 亿元，其中Q4 实现盈利0.5 亿元；2021Q1录得营业收入11.9 亿元，同比下滑9.8%，实现归属净利润-1.5 亿元。

    　　事件评论

    　　政策压制复苏，保底支撑业绩。Q1 受“就地过年”政策限制，公司整体流量增长持续受限，同比19 年下滑41%，环比20Q4 下滑28.3%，其中国内旅客吞吐量同比19 年下滑23%，增速环比Q4 下滑25pct；国际市场延续前期低迷状态，吞吐量同比19 年近似于无。考虑白云机场Q1 免税收入采用保底额记账，单季度约为1.3 亿元，免税保底托底当期公司收入，使得公司在国内市场受政策限制修复放缓的背景下，Q1 营业收入同比仅下降9.8%。受运营数据下滑以及起降费、停场费减免等政策影响，测算Q1 公司航空性收入环比下滑8.1%至约4.9 亿元；测算其他非航收入约为5.4 亿元，环比下滑约6%，主要是由于受“就地过年”政策限制，公司在春运期间流量难以恢复，广告等非航业务收入受流量下滑冲击较大所致。

    　　Q1 成本管控延续，经租并表推升费用。白云机场目前处于产能投产后周期，成本相对刚性，Q1 公司持续强化管理治理改善，通过压缩人工薪酬等弹性成本，进一步优化成本管控，Q1 公司营业成本在低基数背景下延续下滑趋势，同比20Q1 下滑2.2%，支撑公司业绩表现。Q1 公司财务费用增长0.92 亿元至0.28 亿元，主要由于本期公司执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用所致。总体来看，疫情期间公司成本费用管控优化趋势延续，贡献业绩支撑，预计21 年全年公司成本管控效力有望延续。

    　　投资建议：管理优化持续凸显，免税市场空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场2021-2023 年归属净利润分别为7.3、22.9、37.6亿元，其中22-23 年业绩对应当前PE 估值水平为13、8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 免税政策风险；

    　　2. 海外疫情大规模蔓延；

    　　3. 中美贸易摩擦。