白云机场：三大门户复合型枢纽机场之一。白云机场是珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场，拥有三条跑道，两座航站楼，可满足年起降62 万架次、8000 万旅客量和250 万吨货邮量的运营需求，2019 年旅客吞吐量位列全国第3，全球第11；2020 年旅客吞吐量攀升至全球第1。疫情前公司营收保持连续19 年增长，2000-2019 年CAGR~12.9%；三大冲击（在建工程转固、取消机建费返还、新冠疫情爆发）导致净利润自2018 年起下降，伴随需求复苏，公司业绩有望触底反弹。

    　　区域机场群内产能优势突出，静待突出重围。白云机场的竞争者为香港机场和深圳机场。香港机场因航权开放及历史发展，国际航线竞争力强，但面临产能瓶颈；深圳机场缺乏强有力的主基地航司；此外香港和深圳在空域方面存在冲突，在建的三跑道或存在效率不足的情况。反观白云机场，目前产能尚未饱和，规划产能最高，且有能力承接香港机场的溢出国际客流，19 年旅客吞吐量已反超香港机场，竞争格局有望改善。

    　　政策和区位优势明显，主基地航司助力国际枢纽建设。国务院确立了白云机场大型国际航空枢纽的战略地位，公司有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持；广州经济发达，处于欧洲至大洋洲航空市场的中心，具备发展国际枢纽的条件。2009 年起主基地航司南航把澳洲作为突破口，逐步新开和加密了一系列广州至澳洲的航线航班，7 年间广州-澳新的旅客量实现了10 倍的高速增长，2012 年南航正式推出“广州之路”理念，相继新开了多条欧洲、北美和东南亚航线，进一步加强了白云机场的国际枢纽地位。

    　　非航业务存较大提升空间，成本端相对可控。驱动业绩增长的因素包括：①国际旅客占比提升，航空性收入及航空延伸性收入结构有望得到优化；②免税业务处在起步阶段，人均免税消费额仅为首都机场、上海机场的1/4~1/3，成长空间大；③非航业务中的商业餐饮、广告业务招商落地，保障稳定收入来源；④白云机场产能充裕，有望支撑未来3~5 年的业务增长，成本端相对可控。

    　　投资建议。我们长期看好中国机场行业发展，白云机场是我国三大门户复合型枢纽机场之一，竞争优势明显，成长空间广阔。我们预计白云机场2020-2022 年分别实现归母净利润-2.81 亿元/4.60 亿元/12.65 亿元，同比分别-128.1%/+263.8%/+174.9%。我们给予公司2021 年目标价人民币17元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恢复不及预期，免税业务不及预期，扩建工程或影响未来年度业绩，商业违约风险。