事件描述

    　　白云机场披露 2020 年三季度业绩报告，前三季度公司实现营业收入 37.6 亿元，同比减少 38.5%，实现归属净利润-3.0 亿元；其中 Q3 公司实现营业收入 14.1 亿元，同比减少 32.1%，实现归属净利润-1.3 亿元。

    　　事件评论

    　　国内恢复九成，国际拖累收益。Q3 国内外航空市场复苏节奏显著分化，获益于内需加速修复，白云机场 Q3 国内客运量已恢复至历史同期九成水平，尽管获益于内需加速修复，公司经营数据环比提升明显，但国际市场拖累整体经营数据，致 Q3公司整体飞机起降架次同比仍下滑 14.4%，旅客吞吐量同比下滑 29.4%。受运营数据下滑以及起降费、停场费减免等政策影响，测算 Q3 公司航空性收入下滑 24%至约 6.4 亿元；考虑白云机场 Q3 免税收入采用保底额记账，单季度约为 1.3 亿元，测算其他非航收入约为 6.4 亿元，同比下滑约 38%，主要是由于公司广告等非航业务收入受疫情冲击较大，且含税零售业务招标受疫情影响存在流标情况所致。

    　　成本管控延续，贡献业绩支撑。白云机场目前处于产能投产后周期，成本相对刚性，Q3 公司持续强化管理治理改善，压缩人工薪酬等弹性成本，优化成本管控，Q3 公司营业成本延续下滑趋势，同比大幅下滑 15.7%，显著减轻公司业绩压力。

    　　期间费用方面，公司 Q3 费用端成本管控效力仍存，期间费用同比小幅下滑 0.3 亿元。总体来看，疫情期间公司成本费用管控优化趋势延续，贡献业绩支撑，展望Q4 预计公司成本管控效力有望延续。

    　　投资建议：成本优化效力凸显，免税空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场 2020-2022 年归属净利润分别为 1.2、7.2、25.1亿元，其中 21-22 年业绩对应当前 PE 估值水平为 36、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 免税政策风险；

    　　2. 海外疫情大规模蔓延；

    　　3. 中美贸易摩擦。