白云机场公布2020 三季报，2020 年前三季度，白云机场实现营业收入37.6 亿元/-38.5%，实现归母净利润-3.0 亿元/-146.3%；其中第三季度，白云机场实现营业收入14.1 亿元/-28.7%，实现归母净利润-1.31 亿元/-175.7%，实现扣非净利润-1.44 亿元/-224.4%。净利润略低于我们预期。

    　　投资要点

    　　经营数据：国内起降架次增速8 月回正、旅客吞吐量9 月回正20Q3，白云机场起降架次10.7 万架次，同比下降14.4%，环比增长47.7%；旅客吞吐量1332.1 万人次，同比下降29.4%，环比增长84.2%。国内线恢复迅速，三季度国内线起降架次9.84 万架次/+5.4%，旅客吞吐量1310.8 万人次/-6.6%，8 月国内线起降架次增速8.8%率先回正，9 月旅客吞吐量增速0.7%亦回正。Q3国际及地区旅客吞吐量21.3 万人次/-95.6%，仍在极低位徘徊。

    　　收入端：客流恢复是增长主因，免税、广告收入仍按保底计入20Q3，白云机场实现营业收入14.1 亿元，同比下降28.7%，环比增长3.7 亿元，增速35.4%。

    　　航空性收入：以20Q2 为基准，公司20Q3 国内、国际、地区起降架次环比增加36017、-1407、-60 架次，旅客吞吐量环比增加597.1、11.7、0.04 万人次，按照国内、国际单次起降费1824、5000 元，国内、国际单次旅客服务费34、70 元计算，20Q3 较20Q2 航空性收入增加约1.6 亿元。

    　　非航收入：由航空性收入倒算，公司非航收入较Q2 环比增加约2.1 亿元。本季度，公司免税收入、广告收入与Q2 一致，按照保底计入，这部分无差异。有税收入方面，公司对部分有税商业免除2 月租金、3-4 月租金减半，这部分使得Q3 有税商业收入较Q2 高。此外，由于Q3 公司国内旅客量仅个位数下滑，而Q2 下滑44.8%，因此Q3 国内有税商业收入高于Q2。公司非航收入还包括地面运输、贵宾服务、航空配餐等业务，收入都会随客流恢复而增加。

    　　成本端：业务量恢复是成本环比增长的主因

    　　20Q3，公司营业成本13.8 亿元，同比下降13.3%，环比增长13.2%。我们认为营业成本的环比增长主要与业务量恢复有关，由于疫情原因，2 月以来白云机场旅客量大幅下降，公司亦采取了严格的成本管控，因此成本同比出现双位数下滑。8-9 月，公司单月旅客量恢复到450 万人次以上，各项成本支出亦有所增长，我们认为这是Q3 成本环比Q2 增长的主要原因。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为-0.14、0.41、0.69 元（暂未考虑摊薄），考虑到新冠疫情或许会延续到2021 年，但不影响2022 年的情况下，我们给予公司经营正常年份2022 年PE 30 倍，若考虑最大规模定增影响，合理股价18.22元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期、免税收入无法按保底获得。