白云机场Q3 净利润亏损1.3 亿，料内线流量恢复贡献收入增量49%。免税和广告收入仍按保底确认，有税商业收入增长及成本减少贡献非航收入增量。长期看预计免税业务增速高，空间充足，料2025 年将实现25~30 亿收入。三期扩建工程正式动工，期待新一轮产能周期释放带来的增长动能，预计2025 年净利润25 亿。

    　　Q3 净利润亏损1.3 亿，料内线流量恢复贡献收入增量49%，免税和广告收入仍按保底确认。2020 年1-9 月公司营收37.6 亿元，同比下降38.5%，同期归母净利润亏损3.0 亿，其中Q3 亏损1.3 亿。Q3 公司收入环比降幅收窄16.8pcts，预计国内飞机起降架次和旅客吞吐量的恢复贡献49%左右增量。9 月国内线起降架次同比增长8.5%，对应旅客吞吐量同比转正，料Q4 公司航空性收入继续改善。Q3 公司营业成本降幅较收入低15.4pcts，环比收窄12.4pcts，同期三费用支出同比减少700万。免税和广告收入仍按保底确认，料环比Q2 基本持平。

    　　9 月国内线旅客吞吐量转正，2020 年冬春计划航班量排名全国第一，料Q4 公司航空性收入继续改善。公司1-9 月旅客吞吐量国内、国际同比下降34.3%、82.9%，其中Q3 国内线流量快速恢复，9 月国内客运量已同比转正达0.7%，连续3 个月国内机场旅客吞吐量排名第一。1-9 月飞机起降架次国内、国际下降20.6%、61.0%，8 月公司国内线起降架次率先同比转正，9 月同比进一步升至8.5%。2020 年冬春航季时刻发布，公司计划日均航班量同比增长21.4%至1325 班次，排名全国第一，料Q4 公司航空性收入继续改善。

    　　有税商业收入增长及成本减少贡献非航收入增量，长期看预计免税业务增速高，空间充足，料2025 年实现25~30 亿收入。4 月公司部分有税商业租金仍减半，同时Q3 旅客吞吐量环比增长84.2%，料有税商业收入增长及成本减少贡献单季收入增量40%以上。2019 年白云机场免税客单价仅为102 元，远低于上海机场的358 元以及首都机场的315 元。人均免税消费提升潜力较大，在人均消费额、品类齐全度均具备较大的提升潜力。三期工程投产后，非航面积扩充，作为连接东南亚和全球的门户型交通枢纽，期待疫苗落地后国际客流量的迅速回弹，2025 年国际客有望升至2800 万，在产能周期末或实现免税收入25~30 亿。

    　　三期扩建工程正式动工，预计2030 年旅客吞吐量达1.2 亿人次。9 月公司三期扩建工程正式动工，包括四、五跑道和T3 航站楼，我们预计将于2025 年完成，届时白云机场旅客吞吐量升至9000 万人次。T3 将接入穗莞深城际、广河高铁、广中珠澳高铁和地铁22 号线等轨道交通以及第二机场高速公路，按总体规划，白云机场至2030 年飞机起降将达77.5 万架次、旅客吞吐量1.2 亿人次。T3 航站楼投产将打汇聚“空铁路轨”的一体式交通枢纽，带来经营模式的全面转变，期待新一轮产能周期释放带来的增长动能。

    　　风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税收入恢复低于预期。

    　　投资建议：Q3 净利润亏损1.3 亿，料内线流量恢复贡献收入增量49%。免税和广告收入仍按保底确认，有税商业收入增长及成本减少贡献非航收入增量。长期看预计免税业务增速高，空间充足，料2025 年实现25~30 亿收入。三期扩建工程正式动工，期待新一轮产能周期释放带来的增长动能，我们预计2025 年白云机场净利润25 亿。根据季报报数据我们调整2020/21/22 年EPS 预测至-0.11/0.42/0.68 元（原预测0.05/0.43/0.70 元），维持“买入”评级。