事件概述

    白云机场披露2020 年中期业绩报告，上半年公司实现营业收入23.5 亿元，同比减少41.8%，实现归属净利润-1.7 亿元；其中Q2 公司实现营业收入10.4 亿元，同比减少48.9%，实现归属净利润-1.1 亿元。

    事件评论

    国际拖累修复，收入大幅承压。2020Q2，受国际市场“五个一”政策影响，公司国际客流量接近于无，拖累公司经营数据改善，Q2 公司旅客吞吐量同比下滑接近60%，较Q1 环比减少14%，国内市场修复对整体经营情况的贡献有限。受运营数据下滑以及起降费及停场费减免等政策影响，测算Q2 公司航空性收下滑54%至约3.6 亿元；考虑白云Q2 免税收入采用保底额记账，约为1.3 亿元，测算其他非航收入约为5.5 亿元，同比大幅下滑，主要是由于公司广告等非航业务收入受疫情冲击较大，且含税零售业务招标受疫情影响或存在流标情况所致。此外，公司Q2 其他收益同比增长0.4 亿元，主要是政府补助以及进项税加计抵减增加所致。

    成本管控得当，贡献业绩支撑。2020Q2，公司持续强化管理治理改善，优化成本管控，同时获益于集团公司对部分土地租金费用的减免，Q2 公司营业成本同比大幅下滑接近17.6%，较Q1 环比减少0.3 亿元，运营成本随运营数据下滑，显著减轻公司业绩压力；期间费用方面，公司Q2 实现费用端的显著减负，Q2 期间费用合计同比减少1.2 亿元，疫情期间公司成本费用优化明显，贡献业绩支撑。展望下半年，预计公司成本管控效力有望延续。

    投资建议：成本优化效力凸显，免税空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场2020-2022 年归属净利润分别为-0.4、10、18 亿元，其中21-22 年业绩对应当前PE 估值水平为32、17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 免税政策风险；

    2. 海外疫情大规模蔓延；

    3. 中美贸易摩擦。