归母净利润小幅低于预期，国内线快速修复；维持“增持”

    白云机场2020 年上半年营业收入23.54 亿，同降39.0%，归母净利润-1.68亿，去年同期为4.28 亿，归母净利润低于我们此前-1.1 亿的预期；其中二季度营业收入10.39 亿，同降46.5%，归母净亏损1.05 亿，一季度为净亏损0.63 亿。国际疫情对公司国际线及其非航业务产生拖累，我们下调2020E/21E/22E 归母净利润至-0.6/4.3/9.2 亿。但我们仍然看好公司大湾区门户枢纽地位，盈利能力将持续提升，新冠疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至17.12 元，维持“增持”评级。

    二季度流量环比下滑14%，国内线环比回升

    由于整个二季度均受到新冠疫情影响，并且“五个一”政策限制国际线流量，公司二季度飞机起降架次和旅客吞吐量分别环比一季度下滑1.2%和13.8%，同比降幅为-39.3%和-58.7%。分区域看，二季度国际线吞吐量仅完成9.5 万人次，同降97.8%，国际疫情依然较为不确定，我们预计公司国际线吞吐量缓慢复苏。但国内疫情逐步得到控制，国内线二季度吞吐量达到714 万人次，相比一季度提升12.6%，同降44.8%，并且近期反弹趋势明显，7 月同比降幅已缩窄至-13.1%，我们预计国内线将成为近期流量恢复主要动力。

    二季度营收环比下滑21%，非航业务保持一定韧性

    二季度公司营收仅10.39 亿，环比一季度下滑21%，降幅高于流量降幅，或由于大幅下滑的国际线流量收费标准更高，且拖累免税等非航业务。2020 年上半年，公司新增对广州新免应收账款2.16 亿，或仍暂按保底租金记账，并且广告业务收入同增0.3 亿，非航业务存在一定韧性。

    营业成本较为刚性，拉低盈利

    机场折旧、人工等固定或半可变成本压力较大，虽然二季度公司营收环比下滑，但仍录得营业成本12.2 亿，环比一季度仅下降2%，使得公司毛利率下降至-17.6%。不过据7 月17 日公告，母公司将减免白云机场2020 年0.46 亿土地租金，或将部分缓解公司今年成本压力；同时公司公告在定增募资32 亿完成后，将2021-23 年分红比例提高至40%，保障投资者利益。

    下调盈利预测，调整目标价至17.12 元，维持“增持”评级

    由于国际疫情仍存在不确定性，并将对非航业务产生拖累，我们将2020E预测从归母净利润2.4 亿下调至归母净亏损0.6 亿，并下调21E/22E 归母净利润预测值68%/47%至人民币4.3/9.2 亿；但白云机场作为国际枢纽，长期航线结构将逐步优化，提升国际线比例，推动非航业务发展，公司盈利能力将持续改善。等待疫情解除，疫情对于公司价值拖累有限，基于自由现金流折现法（WACC 为10.4%，前值11.0%），给予目标价17.12 元（前值16.46-17.00）；维持“增持”评级。

    风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。