Q2 净利润亏损1.1 亿，营业成本降幅较收入低21.2pcts，财务费用产生5992万正向贡献。有收租金减免或影响收入1.1 亿，免税和广告按保底确认收入。

    T2 航站楼投产带来经营模式的全面转变，预计2025 年国际客有望升至2800万，假设未来3-5 年免税15-20%增速，新产能周期末公司或实现24.6 亿利润。

    Q2 净利润亏损1.1 亿，营业成本降幅较收入低21.2pcts，财务费用产生5992万正向贡献。2020H1 公司营业收入同比下降41.8%至23.5 亿，同期归母净利润亏损1.7 亿，其中Q2 亏损1.1 亿。疫情严重冲击航空需求，上半年公司飞机起降架次和旅客吞吐量同比大幅下降25.7%、56.2%，其中Q2 国际旅客吞吐量仅为去年同期2%左右。收入骤减而成本刚性支出，叠加免税收入大幅减少和有税租金减免，营业成本降幅较收入低21.2pcts。同期费用支出减少4100 万，主要受益于利息支出减少，财务费用产生5992 万正向贡献。

    8 月国内线流量有望转正，有收租金减免或影响收入1.1 亿，免税和广告按保底确认收入。2020 年1-7 月公司旅客吞吐量同比下降53.0%，其中7 月国内、国际旅客吞吐量下降13.1%、96.7%。1-7 月飞机起降国内、国际架次下降29.3%、57.1%。7 月国内线起降架次、吞吐量降幅收窄至9.7pcts/14.9pcts，料8 月内线流量有望同比转正。上半年对部分非国有中小商铺有税租金，免除2 月租金同时3、4 月租金减半，料影响有税商业租金收入1.1 亿左右。免税和广告按照保底确认收入，根据合同2020 年公司免税、广告保底租金分别5.1 亿、7.4 亿，预计上半年确认收入分别2.6 亿和3.7 亿。

    承诺未来3 年现金分红不低于40%，三期项目方案获批、非航潜力广阔。2020年4 月公司公布向控股股东机场集团定增募集资金不超过32 亿元，用于补充流动资金。7 月公司公告2021 年~2023 年现金分红比例提高10pcts 至40%，减免土地资金不超过0.45 亿。7 月国家发改委批复三期扩建工程项目，包括四、五跑道和T3 航站楼，计划2025 年完成，届时白云机场旅客吞吐量将有望升至9000 万人次。T2 航站楼投产带来经营模式的全面转变，预计2025 年国际客有望升至2800 万，非航潜力空间广阔。

    免税增速领先上市机场，非航面积扩充激活免税潜力。公司2017 年经历了T2投产后的免税重新招标。伴随中免中标、免税面积的大幅提升，白云机场免税渠道迎来迅速爆发，免税提成成为公司利润重要增长点。全面对接中免渠道后，白云机场免税店价格无论和国内机场比还是亚洲主要的韩国、香港等地比都具备了显著的价格优势。2019 年白云机场免税客单价仅为102 元，远低于上海机场358 元以及首都机场315 元。免税业务仍处发展初期，人均提升潜力较大。

    风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期。

    投资建议：Q2 净利润亏损1.1 亿，营业成本降幅较收入低21.2pcts，财务费用产生5992 万正向贡献。有收租金减免或影响收入1.1 亿，免税和广告按保底确认收入。T2 航站楼投产带来经营模式的全面转变，预计2025 年国际客有望升至2800 万，按照未来3-5 年免税15-20%增速假设，预计2025 年新产能周期末公司将实现24.6 亿利润。我们维持2020/21/22 年EPS 预测0.05/0.43/0.70元，维持“买入”评级。