报告导读

    　　白云机场免税业务是2019 年最大亮点，本文主要探讨其免税高增长的原因、与成熟机场存在多大的差距，以及未来有多大空间。

    　　投资要点

    　　白云机场免税每半年一个跨步，实现快速攀升白云机场2019 年免税销售额19.2 亿元，同比增长117%。从人均免税销售额来看，2019 年为103 元，同比增长101%。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为2.9、6.0、8.4、10.8 亿元，人均免税销售额分别为34、67、92、114 元。免税销售额每半年一个跨步，实现快速攀升。

    　　与成熟机场免税间尚有较大差距

    　　2019 年，上海机场、首都机场免税销售额分别为138、86 亿元，人均免税销售额分别为358、311 元；2016 年香港机场免税销售额55 亿元，大陆居民人均免税销售额273 元；韩国仁川机场2018 年免税销售额157 亿元，中国旅客人均免税销售额622 元。可以看出，但无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场，还是国际领先机场，白云机场免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距。

    　　白云机场未来免税空间有望成为核心预期差

    　　通过详拆白云机场的免税销售品类结构，并将其与上海、香港、仁川机场做对比，我们认为白云机场的品类结构与香港机场类似，但缺少精品的支撑。我们参考香港机场的香化、烟酒人均免税销售额，对白云机场的免税空间进行测算，认为其人均免税销售额有望达到近300 元，有望为其贡献利润近20 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为-0.24、0.34、0.61 元（暂未考虑定增摊薄），考虑到目前海外疫情的形势，我们估计疫情对机场的影响可能持续1-2 年。

    　　因此，我们暂将2022 年作为正常年份，给予白云机场2022 年PE 35.8 倍（2019年白云机场平均PE），对应股价21.84 元，考虑最大程度的摊薄后对应股价19.13元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　免税发展不及预期，资本开支高于预期等。