一、事件概述

    2019 年，公司实现营收79 亿元，同比增1.6%，归母净利10 亿元，同比降11.5%，扣非净利9.4 亿元，同比降12.6%。2020 年一季度，公司实现营收13 亿元，同比降35%，归母净利-0.6 亿元，同比降126%，扣非净利-1.9 亿元，同比降180%。

    二、分析与判断

    产能逐步爬坡，免税业务量价齐升

    公司2019 年迎来T2 投产的完整年度，业务量迎来较快增长，全年起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量各增3%/5%/2%。其中，公司国际+地区旅客吞吐量实现较快增长（1871万人次/+8%），占比提升26%/+1pct，叠加与中免集团在运营上的强强联合，公司机场免税店实现量价齐升，2019 年实现营收19 亿元/+117%，客单价同比增87%至103 元，预计为公司贡献免税租金收入近7 亿元，部分抵消民航发展基金返还取消及部分有税商户退租对收入的不利影响。单四季度看，公司业务量增速较Q3 有所放缓，起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别增2%/5%/2%，但收入环比增加至20.4 亿元，预计主要与Q4 免税业务持续爬坡有关。

    成本费用提前计提，4Q19 毛利率大幅提升

    公司Q4 毛利率32.8%/+13.6% QoQ，归母净利约4.2 亿元，环比Q3 增加3 亿元，主要因Q4 营业成本环比Q3 降2.3 亿元至13.7 亿，同时营业税金及附加环比减少0.8 亿元。

    从原因看，公司Q4 营业成本变动主要与Q3 公司提前计提部分费用（薪资+在建工程完工进度）相关，平均来看Q3、Q4 营业成本单季度为14.8 亿元，与Q1、Q2 营业成本平均1.5 亿的营业成本相差不大。此外，公司今年营业税金占收入比重为2.1%（+0.4pct），主要与免税租金收入占收入比重的增加有关。

    免税租金仍有保底，定增储备长期发展实力

    受疫情影响，公司一季度航班起降班次总量同比降 38%、旅客吞吐量同比降54%。市场此前担心免税保底租金或受疫情影响下调，但考虑国旅在1Q20 足额计提机场免税租金，我们认为公司保底租金下调概率较小。此外，公司向白云机场集团定增32 亿元，定增价10.9 元/股，我们预计募集资金除用于补充短期运营资金外，也将为白云机场远期扩建等相关工程提供支持，进一步增强其长期发展实力。

    三、投资建议

    短期疫情仍属一次性影响，中长期看白云机场免税业务仍具较大增长潜力，远期客单价若达到现有上海机场的一半水平，则整体免税销售规模仍有翻倍空间。预计2020-2022年公司EPS 分别为0.05、0.72、0.81 元，对应2020-22 年PE 估值各为304X、19X、17X。

    若考虑定增对EPS 摊薄，则2020-2022 年公司EPS 各为0.04、0.63、0.71 元，对应2020-22年PE 估值各为347X、22X、20X，考虑公司2021 年PE 处于机场股估值体系区间下限附近，我们认为一旦未来疫情迎来拐点，公司有望迎接估值修复，给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情、自然灾害等不可抗力；免税保底租金下调；有税商户退租超预期；诉讼事项进展不及预期。