3季度主营收入微增1％，净利润环比下降17.84％

    2005年三季度齐鲁石化主营收入环比上升1.01％，净利润环比下降17.84％，每股收益0.23元，超出我们预期0.02元，主要是由于石脑油上涨幅度略小于我们的预期。净利润下降的主要原因是毛利率下降1.13个百分点，同时期间费用率上涨了1个百分点，特别是财务费用大幅上涨了45％。

    合成树脂产品毛利率下降，合成橡胶盈利持稳

    合成树脂各产品中，高压聚乙烯和低压聚乙烯毛利率分别为14.65％和15.17％，环比下降了5.2和6.7个百分点，PVC毛利率仅有1.7％，环比下降1.36个百分点。合成橡胶毛利率23.7％，继续保持高位，微降1.15个百分点，基本与二季度持平。主要产品毛利率下降的原因是原料石脑油价格大幅上涨，而产品价格变化不大。

    四季度石脑油价格有所回调，成本压力稍解

    7～9月份石脑油价格累计上调了840元/吨，三季度均价同比上涨了46％。进入10月以来国际原油价格季节性回调，因此11月中石化也将调低石脑油价格，这将缓解齐鲁石化的成本压力。但我们认为原油价格四季度仍将在高位运行，石脑油价格也难有较大程度回落。

    石化产品价格稳定，全年盈利增长仍然可期

    虽然石脑油价格全年高位运行导致主要产品毛利率下降，但公司没有炼油业务，多数合成树脂与合成橡胶价格将继续处于相对较高的状态，加上产能释放，预计05年公司的净利润增长61.9%，实现EPS1.07元，动态PE为6倍。

    中石化内部整合可能性较大，上调评级至“谨慎推荐”

    齐鲁石化股改前景是全流通或私有化，我们认为中石化内部整合的可能性较大。由于齐鲁石化没有炼油业务，与扬子石化及上海石化比较，产业结构相对简单，与已被中石化收购的燕山石化比较相似，如果中石化采用私有化方案可能会优先考虑齐鲁石化。

    燕山石化被收购时的PE为5.2倍，考虑到对A股流通股股东补偿的因素，我们认为公司被收购的PE区间为7~9倍，估值区间为7~9元，与目前股价相比有10％～30％溢价。我们上调评级至“谨慎推荐”。