半年业绩同比增长可观，但2季度净利润环比下降25％

    由于产能扩张释放，2005年上半年齐鲁石化主营收入和净利润同比分别增长31.9％和55.36％，每股收益0.64元，超出我们预期0.02元。2季度EPS0.27.，收入环比增长0.75%，净利润环比下降24.71％。净利润下降的主要原因是毛利率下降6个百分点。

    2季度各产品产量稳定，主要产品毛利率环比下降

    2季度各产品产量基本与一季度相当，烧碱增加3％的产量。但主要产品毛利率均下降。合成树脂各产品中，高压聚乙烯和低压聚乙烯毛利率分别为19.84％和21.83％，较一季度下降了10.65和7.41个百分点，聚氯乙稀下降得更多，由一季度的21.39％下降至3.06％。只有合成橡胶基本与一季度持平，微降1.75个百分点。

    石脑油价格大幅上涨，下半年成本压力不容忽视

    齐鲁石化所用石脑油全部来自中石化，目前国内石油脑价格已与国际价格接轨。今年以来随着国际原油价格大涨，1～6月份中石化将石脑油价格上调了660元/吨，使石脑油价格上涨了19％。下半年年原油价格高位运行可能性较大，齐鲁石化成本压力不容忽视。

    主要石化产品价格和价差走低，毛利率下降

    石脑油涨价带来的成本上升短期内难以传导到合成树脂下游产品，聚乙烯价格反而较去年的高点回落15％。而由于天然橡胶价格上涨，合成橡胶情况较为乐观，在14000元/吨附近坚挺，基本上消化了石脑油价格上涨因素。

    PVC盈利形势更不乐观。05年国内PVC扩产严重，其价格一直低迷。但近期PVC已回升至7500元/吨，预计下半年毛利率将有所上升。

    估值水平处于全球化工偏低水平

    预计05年公司的纯利增长69%，实现EPS1.12元，动态PE为6倍。欧美主要化工企业的PE为11~15倍。H股中的化工股为7~10倍，台湾的化工股PE为8~11倍。齐鲁石化股改前景是全流通或私有化，我们认为齐鲁石化股改后的合理PE范围在7~8倍，目前G股股改后通常有15％左右的上涨。私有化的溢价也有可能在20％～30以上，我们认为公司合理PE区间为8~10倍。以公司2005年和2006年的平均EPS1.0元为盈利基准，合理估值区间为8~10元，与目前股价相比有30％～40％溢价。考虑到股改或重组的不确定性，维持中性评级。