季报业绩超过预期.齐鲁石化2005年1季度实现主营业务收入48.1亿元，同比增长74.9%，实现净利润7.14亿元，同比增长79%，每股收益0.366元，高于我们预测的0.35元水平。

    主要产品产量较大幅度增长。公司1季度生产乙烯20.28万吨，同比增长45.9%；

    合成树脂28.6万吨，同比增长54.2%；合成橡胶5.17万吨，同比增长1.8%;烧碱12.6万吨，同比增长79.7%。

    产能扩张开始产生效益。05年1季度公司利润总额同比增加5.97亿元，其中，由于产能扩大导致销量上升增利3.76亿元，占新增利润总额63.08%；产能扩大导致固定费用摊薄增利1.25亿元，占新增利润总额20.93%，两者合计在80%以上。产品价格上涨和原料价格上涨的综合效应仅增利8943万元。

    具体产品表现不一。合成树脂中的聚乙烯（包括高压、低压和线性）产量增长不明显，但由于毛利率较大幅度上升，聚乙烯同比新增毛利润1.458亿元，占全部新增毛利润的23.5%。PVC产量上升导致收入较大幅度上升（同比增长1.23倍），但由于毛利率较大幅度下降（同比下降17个百分点），PVC同比仅新增毛利润4061万元，占全部新增毛利润的6.56%。单个产品利润贡献最明显的是苯乙烯，苯乙烯产能增长导致收入和利润均大幅增长：1季度苯乙烯同比实现收入增长3.5倍，实现毛利增长4.7倍，新增毛利润1.13亿元，占全部新增毛利润的18.2%。

    展望：

    产能扩张奠定业绩增长基础。我们估计，2005年公司乙烯产量在78万吨以上，比04年增长71%；合成树脂产量在107万吨以上，比04年增长79%左右，苯乙烯19万吨左右，比04年增长1.95倍，合成橡胶产量增长15%左右。产品产量大幅增长是公司05年业绩大幅增长的基础。

    PE、PP等产品盈利趋势预期仍比较乐观。以乙烯为代表的化工产品产能供给增长比较缓慢的局面将维持到06年以后。在全球经济没有明显衰退条件下，特别是中国和美国经济增长速度没有明显下降条件下，公司聚乙烯、聚丙烯、丙烯等产品将继续维持较好的毛利水平。

    合成橡胶和苯乙烯继续看好。合成橡胶自2003年以来一直保持较好且稳定道德盈利水平，我国汽车保有量的持续上升将促进合成橡胶需求增长，而05年国内丁苯橡胶有效产能几乎没有增长，因此公司丁苯橡胶今明两年将继续保持较高毛利水平。由于在汽车配件、建材等领域用途的扩张，特别是建筑节能新标准的颁布将加速苯乙烯在建材方面的应用，公司大幅扩产另外一个产品苯乙烯也比较看好。

    PVC产品有忧虑，但绝对盈利仍将保持在好于2002年水平。据CMAI预测，2005年全球PVC新增有效产能222万吨，同比增长6.5%，产能扩张略快与乙烯产能增长速度，其中中国新增有效产能为195万吨，同比增长31.6%，可见全球PVC产能增长几乎全部来自中国。而中国增加的PVC产能主要是电石法。近期PVC价格走势比较弱、齐鲁石化PVC毛利率1季度同比明显下降也基本反映这种状况。

    我们认为，PVC今年盈利能力要低于PE、PP和PS等产品，其毛利率还可能继续下降，但我们认为PVC绝对盈利仍将保持在好于2002年水平以上。首先除中国外的全球其他国家PVC产能扩张不明显，国内PVC企业面临进口压力不大；其次是如果产品价格继续下跌，非一体化的乙烯法生产的PVC企业将亏本，这部分产能将难以释放；再次，PE和PP与PVC之间有一定程度的替代性，如果PVC与PE和PP价差扩大，替代效益可能发生一定作用。公司1季度PVC实现的毛利润是2.05亿元，同比增长25%，估计全年在6亿元以上，比2004年增长25%以上。

    综合分析，我们维持年度点评中对齐鲁石化05和06年盈利预测，公司05年EPS为1.21元，比04年增长接近1倍，06年为1.07元。

    中国石化的整合下属子公司战略可能给齐鲁石化带来另外一种投资机遇。燕化本月将完成收购，中国石化对齐鲁石化和扬子石化等公司整合速度加快。

    综合分05和06年公司业绩趋势、公司极低的估值水平，我们维持增持建议。