盈利与预期相符，但内在增长强劲。04年盈利同比增长105%至12.9亿人民币，稍高于我们预期的12.7亿人民币。公司公布每股派息0.18人民币。派息比率由03年的31%下降至27%。

    由于公司仅公告了3.52亿人民币的所得税抵免，低于先前公布的3.9亿人民币，因此4季度内在增长实际应优于预期。尽管所得税抵免额低于先前公布数据，但内在增长强劲，业绩仍然高于我们预期。04年4季度毛利率达到26.7%，甚至高于04年上半年的水平。

    利润率提高是业绩增长的主要动力。公司业绩的强劲增长主要得益于化工行业上升周期带来的利润率大幅提高。尽管04年3季度因大修及产能扩张项目停产了85天，04年毛利率仍然由03年的18.0%上升至24.3%。另外，公司04年也因技改项目使用国产设备而获得所得税抵免3.52亿人民币，较03年的4,900万人民币有大幅增加。因此，尽管04年有效税率由03年的15%上升至33%，但实际税额有所下降。

    05年增长预计放缓。我们预计齐鲁05年增长将有所放缓。虽然公司计划05年生产75万公吨乙烯，同比上升64%，不过利润率进一步提高的可能性不大。另外，我们认为公司在05年所得税抵免额也不会有所增加。

    维持落后大市评级。考虑到04年4季度内在增长优于预期，我们将05、06年盈利预测分别上调21%与41%。尽管如此，05年预期市盈率为10倍，估值不具吸引力，我们维持落后大市评级。