周期回升趋势清晰，“数智化”战略重铸内核

    　　浦发银行过去十年经营周期节奏早于股份行同业。2023 年新一届管理层履新开启治理变革，考核机制全面优化，组织效率显著提升。启动一系列大规模、系统性的人才重构举措，干部培养导向全面年轻化、专业化、实战化，全行精神面貌焕然一新。2024 年以来资产质量与盈利增速拐点先后确立，净利润、ROE 等核心指标排名重新回升。目前经营指标追求高目标引领与争先进位，“十五五”期间如果资产和利润规模冲击股份行前三，盈利增长空间显著。

    　　围绕金融“五篇大文章”及上海“五个中心”建设需求，全行锚定“数智化”战略蓝图，重点布局“五大赛道”。目前“五大赛道”成为信贷主要增长极，2025 年相关贷款新增量在全行的占比近70%。明确将科技金融作为第一主赛道，凭借金融牌照资源优势，协同子公司打造“商行+投行+生态”经营模式，满足科技型企业全生命周期服务需求，2025 年末科技金融贷款规模达到1.05 万亿元，占总贷款的18%，增速显著高于全行。

    　　对公贷款放量拉动扩表提速，净息差底部企稳

    　　2020~2023 年深度调整风险偏好导致信贷增速低于同业，2024 年以来对公贷款加速增长，连续两年增量位居股份行首位。制造业及政府类贷款占比明显上升，本轮经济周期内政府是新质生产力的重要投融资主体，信贷结构调整与经济转型方向契合。零售贷款经过四年以上调整到位，历史上的高风险业务大幅压降，消费贷转向自营优质客户，互联网贷款严控规模。

    　　2025 年以来随着资产结构调整到位+负债成本改善，净息差底部企稳。叠加扩表提速，利息净收入连续多年下滑后转正，营收增速回升。预计2026 年存款成本下降空间在同业中继续保持较高弹性，对净息差形成正向贡献，净息差、利息净收入增速预计将延续良好表现。

    　　资产质量改善周期可持续，信用成本下行弹性高

    　　过去十年充分消化成都分行、零售高风险贷款、非标等存量资产质量历史包袱，2020 年以来不良率持续下降，2025 年末降至1.26%，较前期高点累计下降79BP，向可比同业均值收敛。

    　　2025 年不良净生成率已降至1.10%，为2014 年以来新低，已经优于同业均值。资产质量认定方面，2025 年末阶段三贷款与不良贷款的差额已收窄至67 亿元，且预计相关减值计提充分。

    　　非贷款减值方面，债权投资的阶段三敞口明显收敛，减值准备对阶段三的覆盖度进一步提升，预计未来非信贷减值的计提力度将逐步收敛。重点领域中，房地产对公贷款不良压力最大阶段预计已度过。零售风险的暴露周期早于银行同业，2025 年个人贷款不良率逆势改善，预计后续表现优于同业。随着存量风险加速出清，预计将进入信用成本下降和拨备上行周期。

    　　投资建议：治理变革推动内核重铸，基本面拐点迎来重估

    　　我们认为治理变革是推动浦发银行周期回升的核心动力，预计基本面上行趋势可持续，净息差逐步企稳、营收增速回升、资产质量指标持续改善、信用成本显著下降，实现ROE 稳步上行，业绩增速保持股份行前列。预计2026~2028 年PB 估值0.42x、0.40x、0.38x，PE 估值6.4x、5.9x、5.5x，预期股息率4.7%、5.1%、5.5%。年初以来股价调整源于资金面扰动因素，估值调整充分后，将逐步定价中长期基本面上行趋势，长期推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济环境明显恶化；2、资产质量明显波动；3、息差持续大幅下降；4、盈利假设不及预期。