核心观点：

    　　浦发银行发布25 年年度报告，我们点评如下：25A 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.9%、1.2%、10.5%，增速较25Q1-3 分别持平、+0.55pct、+0.31pct。从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提下滑形成正贡献，其他非息收窄、净手续费收入下降为主要拖累。

    　　亮点：（1）业绩维持高增速。25Q4 单季度营业收入同比+1.9%，增速环比+1.58pct，归母净利润同比+11.6%，增速环比+1.32pct。（2）净息差环比增速转正，负债成本明显改善。25A 末公司净息差1.42%，较25H1 提升1BP、较24A 持平。资产收益率仍在下行，25A 生息资产收益率较25H1、24A 分别收窄14BP、46BP，货币政策导向的影响下，贷款端定价中枢持续下行；负债端，25A 计息负债成本率较25H1、24A分别收窄13BP、46BP，主要系存款到期重定价、中长期高息存款压降两方面因素驱动。（3）规模微增，对公零售结构稳定。资产端，25A 末生息资产同比增长5.8%，增速较24A 收窄1.65pct。结构上，以传统优势业务对公贷款增长为主。25A 零售贷款余额同比增长2.06%，对公贷款余额同比增长12.88%。25A 对公贷款占比62.9%、占比较25H1提升0.62pct。负债端，25A 末计息负债、存款同比增速较24A 分别+1.48%、+4.77%。（4）资产质量稳定，不良率近两年逐季度下降。一方面，主要资产质量指标环比改善。公司25A 末不良率1.26%，环比下降3bp，自23Q3 以来不良率逐季下降。关注率环比下降9bp，逾期率较25H1 下降1bp，拨备覆盖率环比下降4.15pct，测算不良净生成率环比提升6bp。另一方面，高风险业务资产质量有所改善。对公房地产贷款不良率3.36%，较25H1 下降0.21pct。信用卡业务不良率1.92%，较25H1 下降 0.37pct。

    　　关注：其他非息收入下滑。受到2025 年债市震荡行情影响，公司25A其他非息收入307.56 亿元，同比下滑7.4%。其中，投资收益同比下滑33.45%，主要系衍生金融工具投资收益减少所致。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司26/27 年归母净利润增速分别为7.1%/6.6%，EPS 分别为1.50/1.60 元/股，当前股价对应26/27 年PE分别为6.84X/6.39X，对应26/27 年PB 分别为0.44X/0.42X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60 倍PB，对应合理价值13.28 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。（1） 经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。