浦发银行25 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+10.5%、+1.9%、+2.2%，增速较1-9 月+0.3pct、持平、+0.19%，主因资产质量改善，信用成本下行。25 年ROE、ROA 分别同比+0.48pct、+0.02pct 至 6.76%、0.52%。

    　　25 年拟每股派息0.42 元，年度现金分红比例为30.2%，股息率4.20%（2026/3/30）。公司资本补充到位，息差边际企稳，资产质量改善，维持增持评级。

    　　对公驱动增长，息差企稳回升

    　　25 年末总资产、贷款、存款增速分别为+6.6%、+5.8%、+8.1%，较9 月末+1.5pct 、+0.1pct 、+0.5pct 。25 年零售/ 对公/ 票据增量占比分别为+12%/+131%/-43%，新增贷款主要由对公贷款驱动，票据融资缩量，信贷结构优化。公司深耕五大赛道，25 年末跨境、普惠贷款余额分别同比+27%、13%，在线供应链业务同比+194.8%至7871 亿元。25 年净息差为1.42%，较上半年+1bp，生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.11%、1.74%，较上半年-14bp、-13bp，负债成本持续改善助力息差企稳回升，拉动净利息收入增长。25 公司净利息收入同比+5.0%，增速较1-9 月+1.1pct。

    　　中收降幅收窄，其他非息波动

    　　2025 年非息收入同比-4.6%，增速较1-9 月-2.4pct，占总营收比例较24 年同比减少2.1pct 至30.7%。25 年中间业务收入同比-0.4%，增速较1-9 月+1.0pct，主要受银行卡业务和投行类业务同比下降13.1pct 和16.7pct 影响，但财富管理、托管等重点中间业务收入实现增长，25 年托管及其他受托业务手续费收入实现增长21.7pct。全年公司其他非息收入同比-7.4%，增速较1-9 月环比-4.7pct，系债市扰动下公司投资收益与公允价值变动损益合计同比-10.0pct。成本收入比同比下降0.7pct 至28.5%，运营成本优化。

    　　信用成本下行，资本补充完毕

    　　25 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.26%、201%，较9 月末下降3bp、+3pct，不良贷款余额与不良贷款率继续实现“双降”，不良率实现六年连降，拨备覆盖率提升至200%以上。零售不良率较6 月末下降18bp 至1.47%，其中个人消费贷不良率较6 月末下行50bp 至1.80%，为零售资产质量改善的主要原因；对公不良率较6 月末增加2bp 至1.21%；票据不良率较25H1上行8bp 至0.16%。前瞻指标略有波动，25 年末关注率为2.09%，较9 月末下降9bp。不良生成率较25H1 上行11bp 至1.10%；25 年信用成本为1.03%，同比下行3bp。报告期内浦发转债实现转股，夯实了公司资本，2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.47%、8.99%，环比-0.42pct、+0.12pct。

    　　给予26 年PB0.55 倍

    　　鉴于公司其他非息收入增速波动，我们预计浦发银行26-28 年归母净利润分别为526/557/592 亿元（26-27 年较前值分别-1.8%/-8.0%），同比增速5.1%/6.0%/6.4%，26E BVPS 23.29 元（前值26E 24.18 元），对应PB0.44倍。可比同业26E PB 0.46 倍。公司坚持风险控新降旧，应享一定估值溢价，给予26 年目标PB0.55 倍，目标价12.81 元。（前值25 年目标 PB0.70 倍，目标价16.00 元），维持增持评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。