去年Q4 表现低于预期后，22Q1 经营效益回到正增长区间。浦发银行发布21 年报和22 年1 季报：1 季度营收、PPOP、归母净利润同比增速探底回升，分别为+1.0%（vs. 21A：-2.8%）、-0.3%（vs. 21A：-6.0%）、+3.7%（vs. 21A：-9.1%）。单季度来看，21Q3 是业绩低点，21Q3、21Q4、22Q1 单季归母净利润增速为-25.9%、-15.6%、3.7%；Q1 业绩回到正增长主要是拨备释放，息差扩张和季节性成本收入比降低也有贡献。经营上看，我们看到：（1）增长向风险化解让位，生息资产增长3.1%（vs 21Q1:1.2%）、贷款增长1.5%（vs. 21Q1:3.6%）；（2）对公贷款投放加速，对公贷款同比增加2.6%（vs. 21Q1:+5.0%）。（3）轻型银行转型推进，零售贷款同比减少0.3%（vs. 21Q1:+1.4%），但信用卡贷款同比增加1.4%；市场动荡背景下AUM 较年初减少2.3%至3.78 万亿元。

    息差维持稳定。21Q1-3、21A、22Q1 测算净息差分别为1.73%、1.73%、1.71%，息差总体保持稳定。资产端来看，Q1 收益率环比下行10BP，结构上，贷款和投资类资产在生息资产中所占比重分别减少1.0pcts 和1.2pcts，同业资产占比有所增长（+2.9pcts）；负债端计息负债成本下行8BP，结构上看，存款增长较好（所占比重稳定-0.2pcts），市场化负债占比有所增加，同业负债和发行债券所占比重分别变化-2.7pcts 和+3.1pcts。

    公司全力以赴化解存量风险，连续九个季度实现不良“双降”。21 年9月末、12 月末、22 年3 月末公司不良贷款率分别为1.62%、1.61%、1.58%，连续九个季度实现“双降”；21Q1-3、21A、22Q1 测算不良净生成率为1.85%、1.77%、0.97%。90 天以上不良偏离度维持稳定，21年末为90%。3 月末关注类贷款率2.17%，与上年末持平。拨备覆盖率升至145%，环比提升4.1pcts。公司正全力以赴化解存量风险，2021年全年处置不良资产同比增 10%，其中现金清收 360 亿元，创历史新高。

    盈利预测与投资建议：公司积极化解存量风险，表观不良率持续向好；同时，公司将“轻型银行”、“绿色银行”、“全景银行”作为战略转型方向，深耕长三角地区，存贷款市场份额位列区域第一。预计22/23 年归母净利润增速为5.3%/8.0%，EPS 为1.72/1.87 元/股，BVPS 为20.45/22.05 元/股，当前股价对应22/23 年PB 为0.38X/0.36X。考虑到过去3 年估值水平和公司正在化解存量风险，给予公司22 年0.5 倍PB，合理价值10.23 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。