前三季度营收、PPOP 同比下降但降幅较上半年小幅收窄。公司发布21 年三季报：前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-3.5%、-6.0%、-7.2%，增幅较上半年分别提高0.5pct、1.4pct、-10.2pct。营收同比下降但降幅较上半年小幅收窄，结构上来看，前三季度利息净收入、手续费净收入、其他非息收入同比分别增长-1.8%、-20.0%、12.0%，仅手续费净收入降幅较上半年扩大。其中利息净收入同比负增长主因是息差同比下降较多；手续费净收入同比下滑，延续颓势，一方面是预计由于银行卡业务、托管及其他受托业务收入下降，另一方面是手续费及佣金支出有所增加。营收同比负增长，叠加拨备支出力度加大和成本收入比同比上升的影响，导致利润同比下滑，表现不佳。

    　　前三季度资产收益较上半年小幅上行，存款优势显现缓解负债成本上行压力，息差较上半年微升。据我们测算，公司21 年前三季度年化净息差为1.86%，同比下降22bps，主因是资产收益率同比降幅较大；较21 年上半年回升1bps，主要是资产收益率较上半年回升驱动。具体来看：（1）资产端，自19 年管理层提出“对公业务要重回股份行贷款市场占比第一、增量第一”的目标以来，信贷资源持续向对公客户倾斜，同时客户生态也在重塑，贷款占资产提高叠加贷款结构向对公低风险领域倾斜，是资产收益率同比走低的主因；不过，Q3 贷款结构有所调整，Q3 单季度零售贷款配置增加同时压缩了对公一般贷款，预计受益于此，资产收益率较上半年回升。（2）负债端，客户生态重塑的效益加快释放，对公结算银行、零售财富管理银行发力带来低成本存款沉淀，21Q3 末存款较年初增长9.6%，处于可比同业前列，对公活期存款、零售活期存款较年初分别增长11.0%、9.5%，支撑负债成本率稳中趋降。

    　　存量风险加速出清，资产质量进一步夯实。公司持续加大风险处置力度，前三季度不良核销转出率达109%，Q3 末不良贷款额和占比、关注贷款额和占比均较Q2 末下降。此外，拨备覆盖率148.62%，相对平稳。

    　　总体来看，公司风险管控继续加强。

    　　盈利预测与投资建议：公司持续推动“保收入、增存款、稳投放、控风险、探新路”，高质量发展更进一步。资产收益率企稳回升，降负债成本成效凸显；风险持续压降。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为1.5%、8.2%，EPS 分别为1.91/2.08 元/股，当前A 股股价对应21/22年 PE 分别为4.5X/4.1X，PB 分别为0.44X/0.40X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0. 5X，对应合理价值为9.72 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。