营收、PPOP 增速环比改善，利润保持稳健增长。公司发布21 年中报：

    　　21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-4.0%、-7.4%、3.0%，增幅较21Q1 分别提高6.7pct、7.5pct、-4.6pct。营收增长乏力但增速环比有所改善，结构上来看，21H1 利息净收入、手续费净收入、其他非息收入同比分别增长-3.5%、-10.0%、0.6%，增速均较21Q1 有所提高。其中利息净收入同比负增长主因是息差同比下降较多；中间业务中结算与清算业务、投行类业务增长态势较好，手续费净收入同比负增长主因是托管及其他受托业务、银行卡业务收入下降。营收下滑叠加成本收入比同比上升的影响，导致PPOP 同比下降较多；得益于信用成本同比下行，归母净利润同比保持正增长。

    　　资源配置向低风险领域倾斜；存款经营成效显现，活期存款增长较快，推动整体负债成本下行。21H1 公司的净息差为1.84%，同比下降27bps，较20A 下降18bps，原因是贷款收益率大幅下行导致生息资产收益率明显下降，抵消了负债成本改善的正面贡献。具体来看：（1）资产端在“以高质量发展为主线”、“夯实长三角区域发展优势”的背景下，近年来信贷资源持续向企业客户倾斜，21H1 新增贷款中68%投向了对公，结构上以战略客户和长三角地区为主；零售信贷整体占比下降的同时结构也在调整，按揭占比上升、信用卡占比下降；信贷结构持续向低风险领域倾斜，导致贷款收益率显著走低。（2）负债端，随着客户经营深化，对公活期存款、零售活期存款均保持较快增长，负债结构优化，降成本成效显著。总的来看，负债结构调整效益正在逐步释放，后续随着资产结构调整到位，资产端价格走稳，息差下行压力有望减轻。

    　　风险出清加速，资产质量整体向好。公司持续加大不良处置力度，21H1不良核销转出率达95.5%，不良贷款额和占比自20Q1 以来连续6 个季度环比双降，关注、逾期和不良认定指标总体稳定。此外，拨备覆盖率151.26%，相对平稳。总体来看，公司风险管控加强。

    　　投资建议：公司持续推动“保收入、增存款、稳投放、控风险、探新路”，促进高质量发展。资产端优质资产投放力度加大；负债端对公、零售双管齐下，存款增长提质上量，降成本效益释放；同时，持续推进风险压降，资产质量得到进一步夯实。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为8.0%、10.1%，EPS 分别为2.04/2.26 元/股，当前A 股股价对应21/22年 PE 分别为4.5X/4.1X，PB 分别为0.47X/0.43X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.65X，对应合理价值为12.72 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化