事件：浦发银行2020 年实现营收1964 亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润583 亿元，同比下降1.0%，4Q20 单季度归母净利润同比增速28.6%，业绩符合预期。4Q20 不良率季度环比下降12bps 至1.73%，拨备覆盖率季度环比上升4.0pct 至153%，资产质量超预期。

    超预期的不良改善，预计不良拐点已经临近。历史上看，2017 年成都分行事件叠加信用卡不良风险暴露，浦发银行在过去三年时间里重点出清存量不良，其资产质量表现在可比同业中较为一般。但是2020 年浦发银行不良处置的力度、不良改善的幅度甚是超预期，值得投资者引起重视，具体表现在：

    1）不良双降、不良生成趋缓、先行指标改善，多项指标均已达五年来最优。浦发银行不良连续四个季度双降，4Q20 浦发银行不良贷款余额785 亿，季度环比下降4%；不良率1.73%，季度环比下降12bps；测算2020 年加回核销后不良生成率同比下降65bps 至145bps，其中测算2H20 为133bps；先行指标关注率、逾期率分别环比1H20 下降22bps、40bps 至2.58%和2.14%。当前浦发银行不良率、对公不良率、不良生成率、关注率、逾期率均已降至2016年以来最低。

    2）分行业来看，对公不良率2.33%（1H19-1H20：2.42%/3.08%/2.43%），预计对公存量不良已基本出清；零售不良率1.35%（1H20:1.61%），其中信用卡不良率2.52%（1H20:3.31%）。

    目前零售不良率高企主因信用卡不良率偏高，在2020 年持续化解不良、2021 年经济企稳复苏的情况下，预计今年上半年是信用卡不良出清见拐点的最后一程。

    3）资产质量大幅改善的背后是严格的不良认定和大力的核销处置。2020 年末“逾期90 天以上贷款/不良贷款”下降2.6pct 至84.1%，同时逾期60 天以上贷款已全部纳入不良。2020 年全年核销处置不良贷款700 亿元，过去五年（2016-2020）核销处置规模超2800 亿元，已超此前十年（2006-2015）之和。在持续大力处置存量包袱，同时严认定、控生成的基础上，我们预计浦发银行的不良包袱几近出清，静待不良拐点做实确认。

    4）风险抵补能力亦不断夯实。4Q20 浦发银行拨备覆盖率季度环比上升4.0pct 至153%，延续逐季提升趋势。

    负债结构持续优化，资产端降低风险偏好，压降高不良风险板块的信贷投放：

    1）负债端，细耕战略客户，加大低成本存款沉淀，存款结构持续优化。4Q20 浦发银行存款占比55.8%，季度环比小幅下降1.1pct。存款结构上，① 定期存款余额连续两个季度环比压降（3Q20/4Q20 环比：-3.8%/-4.4%），其中以压降对公定期存款为主（3Q20/4Q20 环比：

    -5.0%/-7.4%）。② 活期存款恢复增长，4Q20 季度环比大幅增长7.9%，其中对公活期存款环比增长7.7%，活期存款/对公活期存款占总存款比重分别达到46.9%和39.4%（3Q20：

    43.9%/36.9%）。③ 客户分层分类经营持续深化、加大战略客户经营，年末总分行战略客户存款余额占对公存款余额33%，沉淀低成本存款日均余额占对公存款日均余额达23%

    2）资产端，信贷投放摆布空间更灵活。4Q20 浦发银行贷款占比57.0%，季度环比上升1.1pct。贷款结构上，对公（不含贴现）、零售贷款占比分别为50.9%和39.5%（1H20:51.2%/41.2%）。对公端，压降制造业贷款、继续提升较低风险的租赁及商业服务业贷款（2020 占对公17.0%/15.7%，1H20 占对公18.2%/14.1%）；零售端，加大按揭及个人经营贷投放，2H20 新增按揭贷款、个人经营贷占新增零售贷款分别59%、50%。目前浦发银行按揭贷款占比18.7%、房地产贷款占比26.4%均满足房地产新规监管要求。同时，信用卡贷款余额自2019 年以来持续压降，目前信用卡占比8.2%（1H20:9.4%）。

    3）从价来看，浦发银行2020 年将信用卡分期手续费重分类至利息收入，新口径下净息差同比收窄32bps 至2.02%。负债端，2H20 浦发银行存款成本环比1H20 小幅上升3bps至2.12%，保持股份行较低水平；负债成本环比下降3bps 至2.32%。资产端，新口径下2020 年浦发银行资产收益率同比下降51bps 至4.30%，其中贷款收益率同比下降63bps至5.09%。我们认为2021 年浦发银行贷款结构上摆布空间更灵活，风险可控前提下稳步加大高收益资产占比、提升资产端收益水平、提振息差表现的空间较大。

    立足长三角地区，经营牌照齐全、产品渠道丰富，助力中收亮眼表现。新口径下，2020年浦发银行非息收入同比增长25%，其中中收同比增长37%，中收占比同比上升4.3pct至17.3%。从中收结构来看，2H20 托管、代理、投行业务手续费收入分别同比大幅增长65%、113%、26%（1H20 同比：11%/66%/19%），2020 年这三项收入占手续费收入比重已达56%（2019 新口径下：50.4%）。目前浦发银行资产托管规模达13.8 万亿元，保持行业第4，其中公募基金托管规模同比增长75%，首发托管规模近3800 亿位列长第2，市占率12%。投资银行业务全年主承销商债券7375 亿元，同比增长37%。展望2021，预计凭借区位战略及全牌照竞争优势，浦发银行中收贡献将进一步提升。

    盈利预测与投资建议：浦发银行资产质量持续改善，在压存量、控增量、大力处置的基础上，我们预计其不良包袱已接近出清、即将迎来不良拐点。在风险稳控前提下，调优资负结构有望改善净息差表现。作为总行设立在上海的股份行，浦发银行有望凭借区位及全牌照竞争优势，在长三角一体化进程中积极作为带来盈利能力持续修复。预计2021-23 年浦发银行归母净利润同比增速分别为11.8%、13.9%、14.4%（上调2021-22 年盈利预测，调低信用成本，新增2023 年盈利预测，原预测2021-22 年8.2%、10.3%），维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。