一、剖析浦发营收增长缓慢成因

    浦发银行2020 年营收同比增长仅2.98%，排在了已公布业绩快报的股份行末位。我们从9M20 的数据去剖析浦发银行营收低增长的原因，发现利息净收入低增长是浦发银行营收增速减缓的主要原因。

    2020 年的贷款结构性调整是利息净收入下降的主因。贷款宏观结构上向对公倾斜，加上零售贷款微观结构上向利率较低的住房按揭贷款倾斜，导致了浦发银行净息差及贷款利率降幅在7 家股份行中最大。

    我们预期今年浦发银行贷款利率有更大的弹性修复空间，将驱动其营收增长从而提高ROE。背后的逻辑包括1）零售贷款占比提升，预期2021 年贷款结构重回零售贷款主导以后，受房贷集中度影响，零售贷款在消费类及信用卡贷款投放上增加。2）贷款利率企稳回升，主要受益于市场利率企稳以及零售贷款中消费类贷款利率上调。

    二、不良率与ROE 决定估值

    不良率决定浦发银行在上市银行中的PB 位置，ROE 决定了PB 的走向。从不良率-PB 及ROE-PB 线性回归曲线来看，浦发银行的不良率与现有估值的线性回归契合度更高，ROE 则对应线性回归估值偏低。因此目前浦发银行亟需通过不良率改善修复估值位置，同时提高ROE 驱动估值回升。

    三、定量测算浦发估值修复空间

    由于不良率及ROE 两大重要因素决定了上市银行的估值，我们对浦发银行的估值进行了敏感性测算，测算以2020 年数据为基础，在以下三种假设情境下，浦发银行的估值修复情况。情境一假设为2020 年底不良率下降20bp，贷款收益率回升10bp；情境二为不良率下降25bp，贷款收益率回升15bp；情境三为不良率下降30bp，贷款收益率回升20bp。在最优情境下，测算PB回升到0.89 倍，较目前估值上升41.5%。

    四、投资建议

    浦发银行目前在股份行中净息差最低、不良率最高（民生未披露2020 年业绩），同时2020 年净息差降幅最大、不良率降幅第二。我们预期浦发银行将是2021 年基本面改善最大的股份制银行，主要体现在不良率降幅最大、净息差回升最大，ROE 弹性最大，从而估值修复空间更大。浦发银行目前动态PB 只有0.54倍，估值修复空间较大。