不良改善，看得见的努力
浦发银行不良率在逐季改善，2020 年改善程度较大，浦发银行前3 季度不良率改善程度仅次于平安银行，排在第2，不良率下降明显。虽然浦发银行不良率仍处较高水平，但本轮高不良率与2017 年和2019 年的不良率组成不同，此前由对公不良驱动，而此次为零售贷款中的消费类不良贷款驱动。浦发银行对公不良改善明显，2020 年上半年，对公不良较年初下降71bp，基本回到2016 年左右的水平，但是整体不良率较年初下降仅13bp，主要是零售不良率提升对冲部分对公不良的下降，零售不良率较年初上升了29bp。考虑到疫情后零售不良先于对公贷款修复，以及浦发银行自2019 年开始减少消费类贷款的粗放型扩张，我们预计浦发银行零售贷款不良将明显下降，逐渐消除本轮制约不良率下降的核心因素，带动整体不良改善提速。
数字化转型，驱动零售增长
浦发银行率先提出全景银行概念，致力打造面向全用户、贯穿全时域、提供全服务、实现全智联的开放银行；除了在外部场景上和互联网平台合作的传统路径外，浦发银行在零售业务上孵化自建的app 包括甜橘app、浦惠到家app 等，在生活服务、居家住宅等日常场景方面为客户提供全方位的金融服务；浦发银行加大金融科技投入，2019 年金融科技投入为41.2 亿元，占营收比重为2.16%，截至2020 年上半年，浦发银行拥有技术人员3983人，占总员工比重由2.6%上升至7.1%，未来该占比将进一步提高到20%；区别于其他银行信用卡优惠更多，浦发银行近年来在储蓄卡上的优惠布局多于信用卡，通过支付宝、微信、京东支付、云闪付等主要互联网支付平台以及肯德基、美团等消费品牌推广绑定借记卡优惠活动，布局借记卡市场。
科技赋能零售业务转型见成效。截至2020 年上半年，浦发银行的零售用户（含信用卡）达到8882.19 万户，2014-2019 年的年复合增长率为15.2%；零售AUM 为22165.42 亿元，较年初增长9.2%，零售用户数目及资产管理规模快速增长。2019 年零售营收净收入为734 亿元，占总营收比例为43%，连续两年为公司第一大收入来源。
浦银近期的机遇与挑战有哪些？
我们认为浦银近期的机遇与挑战主要包括：1）手持多个金融牌照，深化综合化经营布局；2）长三角地域优势明显，抓住区域一体化及“双循环”机遇；3）房地产贷款集中度将触发浦发调整零售贷款投放；4）拨备覆盖率水平较低，风险抵补能力弱。
ROE 公式拆解看浦银优劣势
我们根据ROE 公式进行拆解，根据模拟ROE=权益倍数x 净息差x 生息资产占比/(1-非息收入占比)*（1-成本收入比-新增拨备占比）对浦发银行的20H1 的ROE 进行分析。我们发现对比9 家上市股份行，浦发银行的ROE 排在中间，而对ROE 正向贡献的因子包括非息收入占比和成本收入比，负向贡献的因子包括净息差和生息资产占比。未来随着贷款收益率提高、贷款占比的回升、以及零售业务发展将提升其NIM 和ROE，带动估值稳步的修复和回升。
投资建议
综合上述分析来看，主要结论包括：1）浦发银行的不良率在不断改善，2020 年前3 季度受零售不良抬升抵消部分对公不良下降，导致整体不良下降不明显；2）浦发银行致力数字化转型，自建非银金融生态圈，零售业务提升显著；3）浦发银行净息差主要受贷款端较低利率制约，而负债端成本相对同业有优势，未来随着贷款收益率提高、贷款占比的回升、以及零售业务发展提升其NIM 和ROE。
我们认为浦发银行短期刺激股价上涨因素包括：
（一）不良率改善幅度大。浦发银行20Q3 不良率为1.85%，虽然高于上市股份行均值，但可改善的空间较大。浦发银行20 年上半年核销处置贷款为348 亿，较19 年同期下降3%，而对比上市同业，上半年大都加大了核销处置，例如兴业（+16%）和招商（+27%）。这意味着，浦发银行20 年全年如果要加大核销处置力度，将会在下半年完成。如果按全年核销处置增长15%计算，浦发银行下半年将需要核销处置434 亿不良贷款，较去年同期增长35%。如果浦发银行20 年上半年核销处置按同比增长15%计算的话，不良率将由1.92%降至1.76%，下降16bp，下降幅度较大。并且浦发银行自20Q1 起不良率逐季改善，特别是对公贷款的不良率改善明显，只是受零售不良上涨整体不良率改善不明显。降低不良率，将减轻拨备计提增加压力，从而利好净利润增长。我们预期浦发银行20Q4 不良率在零售贷款不良改善下将继续保持下降趋势，以及可能由于加大核销处置力度带来较大降幅，推动估值提升。
（二）零售优势增强，净息差有望提高。浦发银行在以客户为中心的数字化转型推动下，零售业务已经成为贡献收入占比最高的业务板块，达到43%。浦发银行自2018 年开始信用卡贷款投放大幅减少，主力推行储蓄卡优惠，零售存款占比提升，完成“流量”到“留量”的转变。但是我们认为浦发银行信用卡的拐点已至，信用卡业务将重新起航发力，特别是房贷集中度要求下将释放住房按揭贷款的额度。而2021 年零售消费需求恢复，零售信贷投放回归常态，信用卡利率市场化下，浦发银行抓住信用卡端重新发力，净息差将有望回升。
（三）低估值，ROE 提高驱动估值回升。截至2020 年3 季度末，浦发银行的年化ROE 为11.19%，较19年ROE 下降1.01 个百分点。我们认为驱动浦发银行ROE 回升的因素包括：1）贷款收益率的回升；2）贷款占比提高带动生息资产收益率提高；及3）零售业务发展对营收带来双重利好。而ROE 回升将驱动浦发银行估值提升。我们预计2020/2021 年营业收入同比增长4.1%/11.0%，净利润同比增长-3.0%/9.1%。2020/2021 年的EPS为1.85/2.02 元，BVPS 为18.10/19.58 元，对应的PB 分别为0.56/0.52。浦发银行的估值处于低位，维持买入评级，基于未来资产质量改善和盈利增速回升，上调6 个月目标价至15 元。
我们认为浦发银行中长期的股价上涨因素为：1）综合化经营下各子公司业务协同加强，由重资产向轻资产经营转化，提高非息收入占比，增加营收增长渠道；2）全景银行建设下打造涵盖用户全生命周期的金融生态圈，未来零售业务能力将进一步增强；3）借助长三角地域优势，抓住十四五期间“双循环”业务机遇，驱动营收净利润双增长。
风险提示
公司主要面临以下风险：1）对公贷款信用风险滞后暴露，不良率可能大幅提升；2）经济增长修复不及预期，金融让利下利率可能继续下行，净息差进一步下降；3）金融脱媒加剧，存款市场竞争加大，负债成本可能上升。