投资要点

    一句话逻辑

    公司能够在行业下行期跑出显著强于行业的独立成长α，体现出公司并非纯粹倚赖行业的景气度变化，而且是有自己的独立成长驱动因子：首先，在COB 的细分赛道，公司具备很强的技术与市场优势，而这块是今年直显屏市场为数不多的增长领域；其次，诺瓦产业链覆盖很长，在诸如大型视频控台、MLED 的设备和ASIC 等细分领域有增量空间，而这些领域国内竞对有不少尚未涉足。因此，随着miniLED COB 渗透率快速提升以及公司高附加值产品市场份额的提升，公司未来几年持续跑出超越行业的成长是能够有所保障的。

    公司的预期差在哪里？

    市场认为公司将进入成长下行期，主要基于两点原因：1）将下游利亚德、洲明、艾比森的营利下滑作为衡量mini led 这一细分的基础，进而得出行业上下游“都会”无成长的结论；2）将Q1 或是上半年行业其他竞争对手个体性的利润下滑，当做行业性的普适变化，进而认为公司的成长性也难以延续。

    我们判断公司接下来三年的利润复合增速是能够保持在三成以上的，miniLEDCOB 渗透率的提升、海外直显市场的持续成长以及公司在高价值细分领域的积极拓展，将带动公司的利润率持续提升，也使得公司净利润的成长弹性较收入端更强。公司业绩的超预期增长驱动机理如下：

    1）miniLED COB 渗透率的提升：随着成本的不断降低，miniled 直显正在大比例拓增其应用场景，当前商业显示的渗透率大幅提升，家庭影院、会议一体机等偏消费级场景的应用也渐行渐至。公司精准把握行业趋势，提前进行技术布局，通过长期技术攻关，公司首创MLED 核心芯片和智能装备以解决MLED 显示的技术难题，这也进一步拓增公司产业链覆盖的长度，凭借产业链覆盖的深度和长度，公司在MLED 领域，尤其是COB 细分赛道所占据的显控市场份额相较于传统领域更高，因此公司能够充分享受到MLED 渗透率提升带来的主要增量，并且MLED 领域的相关产品也有着更好的毛利率水平，公司MLED 相关收入快速增长将带动显控业务条线毛利率的提升，从而对冲传统LED 显控市场较为疲软的发展态势。

    2）公司海外出口收入增长且占比提高：LED 显示屏市场增速与各国家经济繁荣程度较为相关，从海外各市场增速来看，欧美市场稳健增长，而亚非拉等新兴经济体商业化需求旺盛，整体而言海外直显行业保持了较高的景气程度，并且海外客户也更加注重产品的质量、性能，同时对于价格敏感度较低，因此相较于国内，海外出口产品的整体利润率更佳。公司自2013 年便开始进军国际市场，公司当下已形成了覆盖全球主要国家和地区的经销代理渠道，并且公司在利亚德、洲明科技、艾比森、联建光电、海康威视和大华股份等全球化布局的头部客户中占据主要份额，因此公司是海外市场成长的主要受益方。

    3）公司积极拓展下游应用场景中的高价值领域，如虚拟拍摄和高端租赁等，并保持高强度研发投入，持续推出附加值更高的新品，为公司贡献更高毛利：对视频图像显示控制行业而言，技术实力是竞争的关键，在研发方面公司一直保持了高强度研发投入。视频处理设备市场过去被Barco、科视、Black Magic、Extron等老牌欧美厂商所占据，这些欧美厂商具备多年的信号数据处理经验，产品布局早且面广，而国内厂商相对于国外厂商起步较晚，上世纪九十年代末才陆续出现以实现基本功能为主的国产化产品。公司在进入该领域之后，不断投入研发，整体技术水平和欧美公司的差距不断缩小，甚至部分产品上实现超越，例如公司2020 年推出的H20 超级拼控无论是在带载能力、支持的输入和输出卡数量种类等底层性能方面，还是在产品易用性、友好性等方面相较于欧美老牌厂商的产品都更具竞争力，而欧美老牌厂商由于产品迭代慢，难以获得摩尔定律红利，较难 满足客户最新需求。如今公司持续在高端、复杂的应用场景中持续发力，提升产品以及解决方案的竞争力。

    检验与催化

    检验指标：miniLED COB 的出货面积增速与渗透率情况；海外LED 直显市场的规模增速；公司新产品的收入表现。

    催化剂：miniLED COB 市场渗透率继续提升，公司各季度业绩持续跑出超越行业表现数据；直显行业是商业经济的晴雨表，国内宏观经济如果转好将带动行业超预期成长。

    研究价值

    与众不同的认识：对于公司成长性的认知不同——市场认为国内LED 直显行业竞争“内卷”，公司作为主要的上游供应商，也将进入成长低谷期，我们认为公司将通过选择性做竞争对手“卷”不到的项目，进而以盈利能力的成长来对冲行业层面的收入增速下降。

    与前不同的认识：对于公司在MLED 领域所形成的竞争护城河有更深的认知——LED 显示产业链包括了七个战略控制点：LED 发光芯片制造、巨量转移、面板封装与测试、核心集成电路、显示控制、视频播放处理与传输和云端信息发布与显示屏管理，其中前两个环节具备较强的制造属性，并非公司所擅长的领域，在后五个环节上公司均已实现业务覆盖，智能装备和核心IC 产品的推出意味着公司产业链覆盖的长度进一步拓延。特别是在MLED 领域，智能装备能够大幅帮助面板厂商辅助解决在巨量转移、产品检测、校正、以及标准化制造方面的生产痛点，是下游厂商关键的生产设备。公司通过全面布局，在行业内率先推出智能装备并在下游客户中大批量应用，度过了设备的培育期后，考虑到生产良率的稳定性，下游厂商再度更换设备意愿较低，并且智能装备作为LED 显示产业链的前端环节，下游客户在使用这些产品之后，考虑到产品之间协同性，也会有较大可能继续使用公司的显示控制、视频处理设备等产品。因此凭借在智能装备产品的显著技术优势，公司在MLED 的竞争中拥有了较强的先发优势以及战略卡位优势，并与竞争对手拉开差距，这也是公司在MLED 领域占据统治级市场份额并享受到较高毛利率的重要原因，产业链布局的深度和长度也正是公司护城河所在。

    盈利预测与估值

    预计2024-2026 年营业收入分别为39.58 亿元、51.45 亿元和65.89 亿元，同比增长29.6%、30.0%和28.1%，对应归母净利润分别为8.65 亿元、12.07 亿元和15.98 亿元，同比增长42.5%、39.6%和32.3%，当下市值对应的PE 分别为16.5、11.8 和8.9 倍，基于25 年公司12.07 亿元的归母净利润数据，给予公司20倍PE 估值，对应市值为241 亿元，对应股价为261.2 元，现价空间为69%，维持买入评级。

    风险提示

    下游直显屏需求不及预期；市场竞争风险；新产品市场开拓风险。