公司公告：1）24 年营收52.45 亿/yoy+21.22%，归母净利润6.25 亿/yoy+45.68%，扣非归母净利润6.00 亿/yoy+42.08%。其中，24Q4 单季度营收15.73 亿/yoy+29.55%，归母净利润1.54 亿元/yoy+34.78%，扣非归母净利润1.57 亿/yoy+43.03%；2）25Q1 营收14.80 亿/yoy+34.82%，归母净利润2.04 亿/yoy+37.68%，扣非归母净利润1.99 亿/yoy+44.20%。

    　　 直营&中高端化&主粮化推动自有品牌营收与毛利率双增。

    　　24 年自有品牌营收35.45 亿/+29.14%，毛利率46.64%/+6.73pct，我们预计主要源自：

    　　1）直营占比提升、经销占比下降：24 年直营收入19.7 亿/+59%，淘系&抖音渠道高增长，毛利率53.11%/+2.98pct；经销收入15.76 亿/-5.5%，毛利率38.56%/+6.23pct；

    　　2）品牌高端化加速：公司继续提升麦富迪高端产品占比，高端肉食猫粮品牌弗列加特也获得了快速增长；

    　　3）主粮占比提升：24 年主粮26.9 亿/+28.88%，毛利率44.7%/+8.7pct，而零食24.8 亿/+14.66%，毛利率39.47%/+2.28pct。主粮营收增速、毛利率、毛利率增加值均明显优于零食，推动整体毛利率提升。

    　　 代工业务稳健增长。24 年代工营收16.75 亿/+19.07%，毛利率33.18%/+2.71pct，随着泰国工厂产能增加而保持稳健增长。24 年公司正式推动新西兰年产3 万吨高端宠物食品项目，我们认为未来不排除通过新西兰市场来减少美国关税对代工业务的扰动。

    　　 毛利率、净利率提升，品牌投入加大推动销售费率提升。24 年公司毛利率42.27%/+5.43pct，净利率11.96%/+2.02pct。期间费率方面，管理费率、研发费率、财务费率基本保持稳定， 销售费率20.11%/+3.45pct，一方面源自销售费率更高的自有品牌收入占比提升，另一方面源自公司加大在品宣等方面的投入。

    　　【投资建议】

    　　 国货崛起推动乖宝量价齐升（收入与净利率）的逻辑依然坚挺，再加上今年进口宠物食品关税从4%上调至10%，以及美国宠物食品关税大涨，预计宠物食品赛道国货品牌市占率提升的速度将加快。乖宝作为国货宠物食品行业龙头，有望凭借扎实且前瞻的研发能力、灵活的多渠道运营能力、强大的后台数据库持续提升市场份额。我们预计25-27 年归母净利润分别为8.1/9.7/11.8 亿元，同比分别增长29.0%/21.0%/20.5%，对应PE 分别为49/41/34 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　 消费力恢复较慢、细分赛道竞争加剧、新品认可度不及预期。