投资建议

    　　把握渠道跃迁红利趁势而上，是国货宠食龙头崛起必由之路。我们发现，乖宝完整受益了橱窗电商、兴趣电商两轮渠道机遇。我们认为公司机遇把握能力来自：成立之初即明确且坚持的聚焦线上战略，持续进化的强渠道运营能力。此外，线下是国货龙头的必修课，乖宝崛起的黄金时代才刚刚开始。

    　　理由

    　　宠物食品渠道持续变迁，乖宝引领国货趁势而上。1）从线下到线上，从货架电商到内容电商：线上渠道已成宠食销售主力，且红利仍在释放，其中线上渠道也正由货架电商向兴趣电商快速迭代。10 年至23 年，电商渠道占宠食销售从1%增至67%。1-9M24 抖音/天猫/京东宠食销售额增速为38%/8%/9%。2）国货受益线上迭代，外资逐渐掉队：国货顺应线上化崛起，且把握兴趣电商机遇强化领先。内/外资头部市占率17 年至1-9M24 从5%/14%变至15%/11%。23 年货架/兴趣电商TOP15 国货占60%/100%。

    　　麦富迪战略聚焦线上，高效营销、深刻洞察、强力管控构建一流渠道力。

    　　1）纵向：线上布局早、长期坚持、高度聚焦，直销占比提升、大促折扣率逐年收敛。麦富迪天猫、京东、抖音旗舰店布局均早于皇家等竞对；21 年线上推广费占整体98%；21 年618 至今，麦富迪持续占据天猫大促第一、抖音大促第一。23 年直销占品牌收入+6.6ppt至42.6%。主粮/零食折扣率从21 年618 的38%/30%降至24 年12%/12%。2）横向：高效营销、深刻洞察、强力管控。营销端，在淘系由分销向代销直至直销转型，盈利持续提升；抖音自播和达播并举，高性价比收获流量。洞察端，全域数据打通洞察消费者行为，实现全场景拉新、全平台精准推送，推动“种草”到“购买”。管控端，价格端严控各渠道价格，货品端不同渠道主推差异化产品。

    　　线下渠道为国货龙头成长必经之路，乖宝布局持续加强。1）线下“第一口粮”及“处方粮”掌握流量入口，消费黏性强。宠物店是宠物活体主要购买渠道，教育成本较低。宠物医院对品牌选择和更换决策影响明显。2）皇家凭借专业化产品线+学术营销，领先线下渠道。针对宠物店、宠物医院、繁育中心推出品种粮、处方粮、年龄粮。通过学术营销夯实专业品牌形象。

    　　3）乖宝线下布局持续加强：持续优化经销商团队；线上、线下产品定制化区隔，并避免乱价；赞助猫赛等专业繁育赛事，树立高端专业化形象。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年43/36 倍P/E。基于行业风险偏好变化，上调目标价5%至77 元，对应24/25 年50/42 倍P/E，16%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险