投资要点

    为何对标宠物食品与化妆品？行业逻辑和所处阶段共性：长坡厚雪，国产替代，产品多元化。宠物食品和化妆品在市场规模所处阶段、空间和竞争格局上表现类似，宠物食品和化妆品在过去十年均实现较快增长，2012-2022 年复合增速分别24%和8%，且后续有望保持快增趋势，欧睿数据预测22-27 年宠食和化妆品市场规模复合增速分别为10%和7%；从竞争格局上看，化妆品行业已经经历过激烈竞争从16 年开始迈向集中度逐步提升阶段，宠物食品从20 年开始也进入集中度提升阶段，且两者均体现出明显的国产替代趋势。作为具备悦己属性的消费品，宠物食品和化妆品均符合第三消费时代的消费逻辑，且在需求精细化的推动下产品均呈现出多元化的趋势，成长空间广阔，我们认为国产品牌在自身供给升级和消费者需求认知的背景下有望持续获益。另外从赛道属性讲，宠物食品中的主粮与化妆品中的护肤品均具备以配方为基石、成熟后存在长期稳定大单品、变化少的特点，从而远期护城河深，从投资的角度讲，这类赛道具备更好的远期投资价值，值得重点关注。

    竞争逻辑：隔雾看花的产品壁垒&破雾引路的营销教育。宠物食品与化妆品具备较强的共同属性，且细分赛道宠物主粮与护肤品，宠物零食与彩妆的共性更为突出。

    从两者行业竞争逻辑来看，1）产品壁垒：宠物食品与化妆品均具备较强的研发门槛，尤其是宠物主粮与护肤品注重基础研究，存在较强的产品壁垒；2）营销教育：

    宠物食品与化妆品功效验证需要时间，消费者教育尤为重要，可以帮助有效了解产品优势、提升品牌影响力；3）产品策略：宠物主粮与护肤品的刚需及强粘性赛道属性奠定行业大单品驱动特征，宠物零食与彩妆可选属性较强、对企业快速反应能力提出更高要求，爆款策略适配度更高；4）品牌矩阵：宠物食品与化妆品的细分品类繁多叠加目标客群定位分散，企业多采取品牌矩阵形式，玛氏、欧莱雅等国际巨头多通过多品牌矩阵构筑高护城河。

    基因对比：乖宝宠物VS 珀莱雅共性：注重基础研究、以消费者需求为导向、注重消费者营销教育、积极把握渠道趋势。从赛道到个股，乖宝宠物对比珀莱雅，基于宠物主粮与护肤品的赛道属性，乖宝与珀莱雅均注重夯实研发实力尤其是基础研究，以期打造核心竞争优势，且在产品打造上乖宝与珀莱雅均以消费者需求为导向，持续推出优质产品，营销上持续加强消费者教育、注重护肤/养宠理念输出，渠道上精准把握线上发展红利，踏准流量变化趋势。目前珀莱雅已成功落地大单品策略；与护肤品相似，主粮品类具备刚需、长期、高复购的特性，具备孵化大单品的潜力，且乖宝宠物具备基础研究与品牌营销教育的基因与基础实力，预期乖宝宠物远期亦有望铸就主粮大单品。

    投资建议：国内宠食翘楚，公司品牌表现持续亮眼，20-22 年自主品牌收入复合+44%，已形成以麦富迪+Waggin’Train 为主的品牌矩阵，其中麦富迪品牌在国内宠物食品市场排名领先，荣获2021-2022 天猫TOP 品牌力榜（宠物）第一名。

    我们预计2023-2025 年公司营业总收入分别为42.35、51.55、61.91 亿元，同比分别+24.7%、+21.7%、+20.1%，预计2023-2025 年归母净利润分别为3.50、4.53、5.70 亿元，同比分别+31.0%、+29.6%、+25.8%。

    风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。